Joomla Software solutions Template

Payday loan

Безрисковите ценни книжа като инвестиционни обекти

1) Цена на различните видове безрискови ценни книжа

За безрискови се приемат емитираните от правителствата ценни книжа. “Безрискови” естествено е само един ефемизъм, тъй като “безрисковостта” зависи от кредибилността и авторитета на правителсвото, което емитира тези облигации и въпреки монопола на въпросното правителсво в събиирането на данъци и провеждането на паричната политика, както и възможността за промяната на закони и следователно на макроусловията, дори правителствата фалират. Под безрисков актив се имат предвид краткосрочните облигации, които са относително “нечувствителни” към лихвените проценти. За да направят още по-сигурни ценните си книжа, някой правитества емитират индексирани към инфлацията облигации. Но дори индексираните облигации носят в себе си риска от промяна на лихвените проценти, тъй като те са непредсказуеми. Повечето фондове на паричния пазар обаче използват и други книжа с близка до съкровищните бонове сигурност и възвращаемост – депозитни сетификати (Certificates of Deposits)[1] и търговски ценни книжа(Commercial Paper).[2]

сконтови съкровищни бонове:

P_n – номинална цена

P₀ – цена на закупуване на съкровищния бон

Ефективна годишна доходност – приема метода на сложното декурзивно олихвяване:

r_ef – ефективна годишна доходност

N – матуритет в дни

Доходност на сконтова база:

Връзката между доходността на сконтова база и годишната възвращаемост:

Краткосточните съкровищни бонове в САЩ (Т-bills) се емитират с дискаунт. Те са 3 и 6 месечни и имат много добре развит вторичен пазар. Доходът по търговските ценни книжа също е от дискаунт. При депозитните сетификати доход има и от лихвата, плащана от банката, в която депозитът се олихвява (Има също и сконтово-лихвени български ДЦК). Тогава CD и ДЦК с доход от лихва и дискаунт ще има следната възвращаемост:

i₁, i₂, ..i_n – получена лихва за 1^ви, 2^{-ри ­} и n^-ти период

t₁, t₂, …t_n – период на олихвяване ( 1^ви, 2^{-ри ­} и n^-ти период)

Ако някъде някое пратителство емитира краткосрочни ценни дългови книжа с купон, доходността е:

c₁, c₂, ..c_n – кипонно плащане за 1^ви, 2^{-ри ­} и n^-ти период

2) Доходност и риск на инвестициите в безрискови ценни книжа

3) Спот ставка и форуърд ставка

4) Теории за времева зависимост на спот ставката

(Тези три въпроса са от Въпрос № 2 и за удобство copy и paste от Ицовия труд )

Безрисковите ценни книжа са с еднакъв риск от неплатежоспособност на емитента, но имат различна матуритетна структура. Кривата на доходността изобразява връзката между доходност и срок до падежа. Някой ценни книжа имат нарастваща, други намаляваща крива на доходността.

Теориите за безрисковият лихвен процент са:

• Класическа теория
• Теория за предпочитанието към ликвидност
• Теория за търсенето и предлагането на кредит
• Теория за рационалните очаквания

Класическа теория – според нея лихвеният процент зависи от предлагането  на спестявания, идващи главно от населението и от търсенето на инвестиционен капитал от страна на фирмите. Лихвата се разглежда като възнаграждение за отлагането на текущто потребление в полза на бъдещо такова. От тук се прави изводът за положителна връзка между лихвеният процент и обема на спестяванията. Също така лихвата е и цената за заемане на средства с инвестиционна цел. От което следва, че връзката между ръста на инвестициите и лихвите е обратна.

Като цяло класическата теория е наречена теория за дългосрочното поведение на лихвените проценти, защото тя набляга върху навиците за спестяване и върху продуктивността – неща които се променят бавно.

Теория за предпочитанието към ликвидност – развита от Дж. М. Кейнс. В обхвата на парите той включва банкнотите и безсрочните депозити. За него лихвата представлява плащане за използването на дефицитния ресурс – пари. Следователно лихвата се явява цена, която заемателите трябва да платят, за да накарат притежателите на напълно ликвидния актив – пари – да се откажат от неговата ликвидност и да приенат по-ниско ликвидни активи. В един момент ако предпочитанието ъм ликвидност нарастне силно и държавата бе увеличи предлагането на пари – лихвите ще нарастнат.

Теория за търсенето и предлагането на кредит – според тази теория безрисковият лихвен процент се определя от търсенето и предлагането на кредит. От своя старна търсенето се състои от търсене на фирмите, потрбителите и държавата, а предлагането от спестяванията на населелнието (потребителите), на фирмите и създаванео на пари от държавата.

Търсенето на кредит от потребителите е относително нееластично о отношение на лехвените проценти.  Еластичността им е по-скоро спрямо неценовите фактори като срок на заема, суми ичестота на погашения. Търсенето на кредит е значително по-еластично спрямо лихвените проценти. Търсенето на кредит от държавата не зависи решаващо от лихвените проценти.

При анализа на вличнието на лихвените проценти върху спестяванията на индивидите се разграничаяват три ефекта. На субституцията – по-високите лихви стимулират хората да заменят настоящо за бъдещо потребление срещу възнаграждението на лихвата. На дохода – таргетиране на бъдещи доходи от потребителите. При нарастване на лихвата потребителите могат да намалят спестяванията си защото настоящото им ниво може да им осигури вече желаните по-високи доходи за бъдещ период.

Върху фирмените спестявания лихвените проценти оказват слабо влияние.

Лихвените проценти влияят върхи спестяванията на държавата във връзка с плащанията по държавния дълг – вътрешен и външен.

Теория за рационалните очаквания – основава се на емпиричният анализ доказващ високата ефективност на паричния и капиталовия пазар по отношение на възприемането и реакцията спрямо нова информация, отнасяща се за лихвените проценти и цените на финансовите инструменти. Според тази теория инвеститорите вграждат незабавно новата информация в решенията си за покупка или продажба на ЦК. В следствие на тези отразявания ените на инструментите и лихвените проценти веднага реагират.

Понятие за срочна структура на лихвените проценти

Лихвените проценти се различават спорд срока (матуритета) на финансовите инструменти и кредитите. Връзката между лихвените проценти (или доходността) и сроковете на финансовите инструменти се нарича срочна структура на лихвените проценти. Тази крива се представя графично чрез кривата на доходността.

Кривата на доходността изобразява връзката между доходност и срок в даден момент, като всички останали фактори се държат неизменни.

Формулирани са общо пет характеристики, отнасящи се до срочната структура на лихвените проценти:

1. Краткосрочните лихвени проценти са по-променливи от дългосрочните.
2. Намаляващи криви на доходността се наблюдават, когато лихвените проценти в миналото са били високи.
3. Най-често срещаната крива на доходността е нарастваща.
4. В повечето случаи кривите на доходността за срокове до 6 месеца са нарастващи.
5. Цените на дългосрочните инструменти са по-колебливи от цените на краткосрочните (поради което цените на дългосрочните инструменти са по-рискови – с по-висока доходност)

Теория за сегментираните пазари –според тази теория всеки срок има свой отделен/сегментиран пазар, като лихвените проценти се определят от специфичното търсене и прелагане на кредит за този срок. Инвеститорите имат предпочитания и не преминават от един срок на друг. Според тази теория инструментите с различни срокове не са пълни субститути за инвеститорите.

Теория за нарастващата ликвидна премия – наричана още теория за предпочитанието към ликвидност, тази теория приема, че доходността расте с нарастването на срока, за което има две причини. Едната е че инвеститорите не са склонни да поемат риск – предпочитат по-стабилен доход, а другат че цените на дългосрочните инструменти са по-колебливи. При това положение, за да бъдат компенсирани за по-високия риск, инвеститорите искат по-висока доходност от по-дългосрочните инструменти.

Теория за предпочитания хабитат – според нея инвеститорите предпочитат да купуват инструменти със специфични срокове, които не са непременно кратки или дълги и за да закупят инструментис друг, разлиен срок , те изискват по-висока доходност.

Теория за очакванията – според нея инвеститорите не се интересуват от срока на финансовите инструменти, а само от дохода. Тази теория разглежда лихвеният процент на една дългосрочна облигация като равен на средната стойност на краткосрочните лихвени проценти, които хората очакват да съществуват за живота на дългосрочната облигация. За разясняването на теорията се използват спот и форуърд пазари и лихвени проценти. Спот лихвен процент е настоящия лихвен процент и когато има покупка или продажба на спот пазара плащането се извършва в рамките на 2 дни и лихвата започва да тече веднага. Форуърд лихвен процент е договорен лихвен процент, който започва да се начислява от един бъдещ момент и като цяло е прогнозна величина. При закупуване на ЦК на форуърд пазар се сключва договор и плащането и начисляването на договоренета лихва се извършват в бъдещия договорен период.

Ако в момент 0 инвеститорът разполага с 1 лев, той има две възможности. Да инвестира 1 лев за еднгосишен период и после да реинвестира за втори период по форуърдния лихвен процент или да инвестира парите (левчето!) директно за два перода.

При първата опция в момент 1 инвеститорът ще получи:

(1+R)

Kъдето R e спот лихвеният процент в момент 0.

След получаването на сумата в момент 1 инвеститорът може да реинвестира тази сума на форуърдния пазар, като се приема, че това ще бъде договорено още в момент 0. Тогава в период 2 той ще е получил:

(1+R)*(1+r)

Където r е форуърдният лихвен процент договорен в момент 0.

При втората опция инвеститорът ще получи:

(1+R₂)²

Където R₂ е двъгодишният спот лихвеният процен в момент 0.

Според теорията за очакванията инвеститорът ще иска евентуалните резулатати от двете опциии за действие да са еднакви. От тук той ще исак да договори такъв форуърд лихвен процент който да изпълнява уравнението:

(1+R₂)² = (1+R)*(1+r)

Следователно бъдещите лихвени проценти – форуърдните стават функция на настоящите – спот лихвени проценти по формула:

(1+R_n)ⁿ = (1+R)*(1+r₂)*(1+r₃)*…….(1+r_n)ⁿ

Според хипотезата за неизместените очаквания форуърдните лихвени проценти се определят от очакванията за средните спот лихвени проценти през следвващия период. Така, ако пазарът очаква спот лихвеният процент за следващият период да бъде по-висок от текущия спот лихвен процент, форуърдният лихвен процент ще бъде по-висок от текущия спот лихвен процент и кривата на доходността ще бъде нарастваща.

₀r_j = E*(_j-1R₁)

Е – очаквания

₀r_j – форуърден лихвен процент, прогнозиран в момент 0, за период J

_j-1R₁ – спот лихвен процент изчисляван за период j-1 и отнасящ се за еин период.

Понеже днешните спот проценти са средна геоматрична на днешните форуърд проценти, теорията свързва днешните спот проценти със спот процентите, които се очаква да преобладават в бъдеще. Според проучванията форуърдните проценти представляват измстени нагоре оценки на бъдещите спот проценти – те са по-високи от тях. Това изместване нараства с отдалечаването на изчисленията от момент 0 – момента на изчисляването на форуърдните проценти. Този резулатат е съвместим с теорията за ликвидната премия.

Рискова структура на лихвените проценти

Основно влияние върху риска на дадена ЦК оказват факторите ликвиднист, риск от неплатежоспособност на емитента, данъчно тертиране на дохода от инструментите, хбридност. Тези фактори са определящи при определянето на лихвените проценти на книжата и от там на целят пазар.

Ликвидност – възможността книжата да бъдат продадени – превърнати в свръх ликвиден ресурс – пари. Ликвидността по принцип е важна основно за купувача на книжата, но тя косвено засяга и емитента по линия на затруднения при пласирането и оскъпяване на евентуална последваща емисия. Инструментите с по-ниска ликвидност по дефиниция са по-доходни, защото купувача трябва да бъде компенсиран за по-ограничените възможности за продажба на закупените книжа.

Риск от неплатежоспособност – рискът, че заемателят(длъжникът) няма да е в състояние да извърши навреме или изобщо плащанията на лихви и главнци. С изключение на ДЦК всички други книжа крият някакъв риск от неплатежоспособност, поради което тяхната доходност включва два компонента: безрискова лихва и премия за риска от неплатежоспособност. Колкотопо-голям е риска – толкова по-голяма е премията. На база на този риск се прави разграничението между обещаната и очакваната доходност. За безрисков инструмент, държан до падежа, очакваната доходност ще е равна на обещаната. При рисков инструмент очакваната доходност, че е по-малка от обещаната, като разликата ще бъде риска от неплатежоспособност. Това представлява изискваната от инвеститора рискова премия. Върху преценката на инвеститора за риска от неплатежоспособност силно влияние оказват агенциите, които дават инвестиционен (кредитен) рейтинг на емитентите на финансови инструменти. В международен мащаб най-известни и най-големи са “Муудис” и “Стандарт енд Пуърс”. Частните облигации попаднали в най-високите категории на тези агенции се наричат емисии от инвестиционен клас, а останалите – от спекулативен клас. С намаляване на рейтинга – расте доходността на инструментите. Използваните основни фактори при оценката на риска от неплатежоспособност при корпоративните книжа се разделят на три нива – общи условия на икономиката, общи условия на отрасъла и специфични данни за самия заемател. От последните основно значение имат – коефициентите на покритие (приходите преди плащане на лихви и данъци, отнесени към дължимите лихви и главници), коефициентите на ливъридж (оношение на дълга към собствения капитал), показателите за ликвидност (паричните потоци) и показателите за рентабилност (доходност върху активите или върху акциите).

Клаузи за обратно изкупуване – тази клауза позволява на емитентите да изтеглят част или цялата емисия, като изкупи обратно книжата си преди техния падеж. Това се съобщава на държателите чрез медиите или чрез писмо. Обикновено се предвижда период от 5 – 10 години, в който книжата не могат да бъдат изкупени обратно. При изпълнение на клаузата  емитентът плаща на инвеститора call цена, която е равна на номинала + call санкция. Размерът на санкцията се определя предварително, като е в обратна връзка с броя на оставащите години до падежа и с продължителността на отлагателният период. тЯ може да бъде равна, за пример, на едногодишно купоново плащане.

Подобна клауза е предимство за емитента и неудобство за инвеститора. Емитента може да се възползва от клаузата ако пазарният лихвен процент спадне достатъчно, за да осигури възможност за нова емисия, която ще излезе по-евтино на емитента (икономията от по-ниските лихвени проценти де е по-голяма от call санкцията и разходите по емисията). Това предполага и че инвеститорът получил call цената ще инветира тези нови средства в по-нискодоходни книжа.

За да се компенсират инвеститорите за риска от прилагане на call опцията, трябва да им се осигури по-голяма рискова премия, което означава по-голяма доходност от книжа с такава опция. Размера на купона и очакванията за лихвените проценти влияят върху риска от прилагане на call опцията. При високи купони емитента има интерес да изкупи по-рано своите кнжа и да си спести тези плащания, а при очаквания за ниски лихвени проценти има интерес да изкупи книжата и да емитра при по-изгодни за себе си условия нови такива.

Данъчно облагане на дохода от финансови инструменти – държавата използва данъчното облагане, за да стимулира покупката на определени финансови активи и по този начин да насочва спестяванията. Това се прави като се облага с по-ниски данъци (или не се облага въобще) доходът получен даден тип книжа, избрани по отраслов или срочен принцип. Също така капиталовите загуби могат да се приспадат от печалбата преди облагане.

Хибридни (обратими) инструменти – представляват специални емисии на корпоративни облигации или привилегировани акции, които дават право да ги превърне в определен брой обикновенни акции на същата фирма. Обикновенно в договора се определят условията за конверсия. Тя е еднопосочна. За обратими инструменти инвеститорите плащат премия под формата на по-ниска доходност. За инвеститорите обратимостта на инструмента дава възможност за получаване на стабилни доходи – лихва при спад на цените и лихвите и получаване на кпиталова печалба при покачване на цените – рез конверсията в акции. За емитента ползата е в данъното третиране на лихвите по облигациите, по-ниската им цена (по-ниска доходност).

5)       ДЦК в България – видове и особености [3]

ДЦК се емитират в три основни вида: краткосрочни(до 1г.), средносрочни(1-5г), дългосрочни ( над 5г). Разликата между  тях е и в начина на определяне и изплащане на дохода. Краткосрочните ДЦК обикновено се продават с отстъпка от номинала. Средносрочните  и дългосрочните ДЦК по същество са различните видове държавни облигации, които носят доход във вид на лихва, която може да бъде фиксирана или променлива и да се изплаща полугодишно, годишно или на падежа на облигациите.Министерство на финансите издава ДЦК в лева и във валута, като валутните са средно- и дългосрочни.  Съкровищните бонове са краткосрочни държавни книжа и се емитират в определени номинал и падеж от 3, 6 или 12 месеца от правителството с цел покриване на краткосрочни финансови нужди на бюджета. Издаването и се извършва на регулярни емисии – емитират се в точно определен период и на нерегулярни емисии – при нужда от допълнителни ликвидни средства. В зависимост от дохода, който формират биват: сконтови, лихвени и сконтово- лихвени.

6) Пазар на ДЦК – първичен и вторичен

Правото да емитира ДЦК има министерство на финансите. На БНБ е възложено да организира дейността по реализиране на ДЦК. БНБ работи от името и за сметка на държавата въз основа на договор с Министерство на финансите. БНБ осъществява първичния пазар на ДЦК чрез аукциони в които участват т.нар първични дилъри. Това са банки и други инвестиционни посредници. Те се избират на всеки 6 месеца от комисия и се утвърждават от управителния съвет на БНБ и министъра на финансите. Изборът се извършва въз основа на предварително утвърдени критерии. Аукционите за краткосрочни ДЦК се провеждат всеки понеделник от месеца, а за средносрочните и дългосрочни ДЦК всеки втори и четвърти петък от месеца. Първичните дилъри могат да участват в аукциони със състезателни и несъстезателни поръчки. Видът на поръчката се посочва задължително. По отношение на състезателните поръчки първичните дилъри имат право да участват както от свое име и за своя сметка така и от своя име, но за сметка на свои клиенти, които не са банки или инвестиционни посредници. Минимум три работни дни преди провеждането на всеки аукцион БНБ уведомява първичните дилъри относно: номера на емисията на ДЦК, предлаганото количество, лихвения процент, когато са лихвоносни, датите за изплащане на лихвите и номинала; си отношението на предлаганите за състезателни и несъстезателни поръчки ДЦК, които един участник със състезатели поръчки може да придобие и др. Въз основа на горната информация и желанието на клиентите първичните дилъри изготвят своите поръчки, които изпращат в БНБ. Поръчките се изготвят по примерен образец, в който се посочва вида на поръчката, наименованието на участника и данни за клиента, за чиято сметка се заявява поръчката; номерът на емисията на ДЦК, за която се прави поръчката и съвкупната номинална стойност на същата; цената по която участникът желае да придобие ДЦК. В несъстезателната поръчка цената не се посочва, а придобитите от участниците в аукциона ДЦК се заплащат според заявената в поръчката цена. Подадените поръчки са неотменяеми. Всеки участник може да заявява до 10 състезателни поръчки.В деня на аукциона Комисията по ценните книжа и фондовите борси подрежда поръчките на допуснатите след проверка на редовността в аукциона участници както следва:

1.несъстезателни поръчки- когато общия размер на направените от първичните дилъри несъстезателни поръчки е по – голям от определеното количество ДЦК разпределението за всички постъпили поръчки се извършва на пропорционален принцип до достигане на определения лимит. Ако общия размер е по- малък остатъка се разпределя между състезателните поръчки.

2.състезателни поръчки- в низходящ ред според предложената от участниците цена в рамките на максималното количество ДЦК. При една и съща цена разпределението се извършва на пропорционален принцип чрез коефициент, формиран като съотношение между оставащото за разпределение количество и сумата на тези поръчки до достигане на предложеното от МФ за състезателни поръчки количество. Първичните дилъри, чиито поръчки са одобрени са длъжни да осигурят в деня на емисията необходимите средства по разплащателната си сметка в БНБ за заплащане на ДЦК в сроковете определени от МФ и БНБ. Придобитите ДЦК се заплащат: при състезателни поръчки – според заявената в поръчката цена; за несъстезателни- по среднопретеглената цена от одобрените състезателни поръчки. МФ определя така наречения емисионен календар – кога и какви ЦК ще се продават. Някои държавни агенции финансират дейността си като емитират свои собствени ценни книжа. Тези агенции обикновено са създадени, за да насочват кредити към определен сектор от икономиката. Някои от тези агенции са собственост на правителството и при тях липсва риск от неплащане. Други само се финансират от бюджета, но се предполага, че ако бъдат застрашени от неплатежоспособност правителството ще се намеси в тяхна подкрепа.