Joomla Software solutions Template

Payday loan

Финансови пазари и теоретични основи на финансовото посредничество.

1.1 Въведение във финансовите пазари

Както е известно от учебниците по „Economics”, пазарът по своята същност представлява един обществен механизъм, възникнал по естествен път и необходим за осъществяване разпределението на ресурси, които са относително недостатъчни в сравнение с търсенето им. Адам Смит го нарича „невидимата ръка”, а според Фридрих фон Хайек, ако пазарната система не бе възникнала естествено, то тя би била обявена като най-значителното изобретение в човешката история. Наред с факторните\пазарите на работна сила, на земя\ и продуктовите\стоковите борси\, финансовите пазари са важен елемент на всяко съвременно пазарно стопанство. Може да се каже, че финансовите пазари са такава съществена част от съвременните икономики, каквито са телефоните, интернет и автомагистралите.

Най-общо казано, финансовите пазари са тези, на които се търгуват финансови активи, каквито са например различните видове ценни книжа. Те осигуряват т.нар. директно финансиране в икономиката, т.е. на тях спестяванията се трансформират в инвестиции, без да е необходима намесата на финансовите посредници. Финансовите пазари, също така, правят възможна размяната на текущ \настоящ\ за бъдещ доход. Субектите, които предлагат фондове на финансовите пазари, получават „обещания” за бъдещи плащания срещу тях. Тези обещания са оформени най-често като финансови инструменти или права – облигации, акции, застрахователни полици. Издателите на финансови инструменти обещават на техните притежатели бъдещ доход под формата на лихва, дивидент или капиталова печалба. Липсват обаче пълни гаранции, че очакваният бъдещ доход ще бъде получен, т.е. инвеститорите при всички случаи трябва да поемат определен риск. Следователно доходът, който инвеститорите ще изискват от своите инвестиции на финансовите пазари, трябва да бъде правопропорционален на поетия от тях  риск, от една страна, и на времето\т.е. на матуритета на инвестицията\, от друга страна.

Финансовите пазари могат да бъдат класифицирани според различни критерии. В следващите редове ще бъдат представени накратко само основните класификации на пазарите на финансови активи. В зависимост от природата на търгуваните финансови инструменти различаваме дългови пазари\debt markets\ и пазари на акции \eguity markets  \. Според матуритета на инструментите пък финансовите пазари се делят на пазари на краткосрочни дългови инструменти, наричани още парични пазари \money markets\, и пазари на дългосрочни финансови активи, известни още като капиталови пазари\ capital markets\. третата  класификация на финансовите пазари е в зависимост от вида на емисиите от ценни книжа. На т.нар. първични пазари\ primary markets\се търгуват нови емисии от ценни книжа, докато на вторичните пазари \ secondary markets    \ - вече емитирани ценни книжа. И накрая, според организационната им структура, финансовите пазари биват борсови пазари\exchanges markets\ и извънборсови пазари или пазари „на гише”\ over-the-counter markets \.

1.2 Идеалната пазарна структура: неокласически модел на Ароу- Дебрьо

За да се организират по-ефективно разсъжденията върху темата за финансовите пазари, е логично първо да се даде отговор на един базисен въпрос: как те функционират в условията на една идеална икономическа среда. За такава определено се приема съвършената пазарна среда, описана в модела на неокласиците Кенет Ароу и Жерар Дебрьо.

Моделът на Ароу- Дебрьо е по-модерна версия на теорията за общото конкурентно равновесие\        \. Според нея единственият фактор, определящ поведението на икономическите субекти, е цената, която изпълнява сигнална функция, предаваща на обществото информация за ограничеността на ресурсите. Казано по друг начин – цената снабдява икономическите агенти с цялата необходима информация, за да  могат да направят правилният избор – правилен в смисъл, че цените максимизират целите на индивидуалните агенти, полезността на потребителите и печалбите на производителите. Изразът „правилен избор” се разбира и в по-дълбок смисъл – нито едно друго решение за разпределение на ресурсите не би могло да обогати някои агенти, без да направи други по-бедни, т.е. пазарът постига състояние, което е в пълно съответствие с оптимума на Парето. Теорията за общото конкурентно равновесие обаче не дава обяснение на ситуации, при които решенията се вземат във времето и при условия на несигурност и именно в тази посока Ароу и Дебрьо я допълват.

Картината на идеално функциониращата пазарна система се базира на няколко основни компонента, от които най-съществените са за пълнотата и ефективността на пазарите.

В идеалния свят на Ароу-Дебрьо съществува съвършена конкуренция на пазарите, всеки индивид има свободен достъп до информация и изпълнява коректно всички поети ангажименти. В такава среда финансовите пазари функционират перфектно. Липсата на информационни проблеми и способността на договарящите се страни да дават надеждни обещания предполага, че всички могат свободно да предоставят или получават  заеми  при безрискови лихвени проценти. Следователно  пазарните сили ефективно разпределят дохода между потреблението и спестяванията, като след това спестените средства биват също така ефективно разпределяни между инвестиционните проекти.  Конкурентните сили гарантират, че лихвените проценти\на заемодателите и заемополучателите\ се приспособяват така , че пазарът се „изчиства” и никой не получава свръхнормални печалби. Целият процес протича без никакви разходи – прехвърлянето на фондове от спестителите към заемателите не поглъща никакви ресурси.

В модела на Ароу-Дебрьо икономиката е отворена – националните граници са без значение, т.е. не съществува определена връзка между националните спестявания и инвестициите. Националните заематели се конкурират с чуждите на равностойни начала на международния капиталов пазар. Положението е аналогично и за спестителите. Те имат възможност да „претърсят” целия световен капиталов пазар, за да намерят най-добрия вариант з инвестиране.

Важен аспект на разпределението на спестяванията и насочването им към подходящи инвестиции е осигуряването на защита срещу определени рискове чрез застраховане или хеджиране. Особеното в случая е, че поради съвършеността на пазарите, характерни за модела на Ароу-Дебрьо, значителна част от рисковете липсват. При равновесие само системният риск остава да влияе върху спестяванията и инвестициите. Като се вземе предвид фактът, че варирането на брутния вътрешен продукт\БВП\ се измерва грубо и приблизително, този риск може да се приеме като несъществен.

Друга страна на разпределянето на спестяванията и инвестициите е осигуряването на ликвидност. Проблеми с ликвидността никога не възникват в модела на Ароу-Дебрьо. Заемателите и кредиторите сключватпълни условни споразумения, така че са защитени от неочаквано възникваща необходимост от фондове. Също така, тъй като информацията е перфектна и пазарите на всички условни вземания са пълни, то „стресовите” продажби на активи винаги се осъществяват по пазарна стойност, съвпадаща с тяхната истинска \инвестиционна\ стойност. Поради тази причина, а също и заради съществуването на пазари за пълния набор от условни вземания, няма нужда от притежаване на сигурни активи с предпазна\защитна\цел. Освен това няма необходимост и от публичен кредитор от последна инстанция, който да служи като гарант срещу ликвидни кризи. Посредством частни контракти индивидите могат да получат достатъчно гаранции и застраховка. Изобщо няма логика за каквато и да е публична интервенция в дейността на финансовите пазари, тъй като те са напълно ефективни.

И накрая в модела на Ароу-Дебрьо за перфектните пазари не се споменава нищо за ролята на финансовите контракти и институции. Финансовата структура не играе никаква роля\тя е ирелевантна\, което е в съгласие с теоремата на Модилияни-Милър. Растежът, според теорията на Ароу-Дебрьо, зависи единствено от реални фактори-главно промени в технологиите и наличието на продуктивни възможности.Тъй като получаването на информация,както и сключването и реализирането на контракти не са свързани с никакви разходи,индивидите не са свързани с никакви разходи,индивидите могат да встъпват във финансови взаимоотношения без помощта на институции.Казано накратко-в модела на Ароу-Дебрьо не е необходимо функционирането на никакъв тип финансови посредници.

Направеният анализ дава основание да се обобщи,че финансовата структура на икономика,функционираща в среда,характерна за модела на Ароу-Дебрьо,се базира върху следните съществени елементи:

• Финансовите пазари са съвършени-по-конкретно те са пълни и осъществяват разпределение с ефективност на Парето;
• Домакинствата и фирмите контактуват директно чрез пазарите,без да правят каквито и да било транзакционни и информационни разходи.Поради това финансовите посредници не играят никаква роля,т.е.домакинствата могат да конструират портфейли,които да компенсират всяка позиция,заемана от посредник,и така посредничеството не може да създава стойност;
• Финансовите пазари са нерегулирани-върху тях не се оказва никаква публична интервенция.Причината за това е,че инвистициите на финансовите пазари не са свързани с рискове и оттук липсва необходимост от защита на инвеститорите.

1.4 Фрикциите на финансовите пазари и необходимостта от посредничество

Както бе изяснено в предходния параграф,преди около 50г.фрикциите,присъщи на финансовите пазари,са игнорирани в теорията на финансите.Модерната тогава финансова парадигма се основава на абстрактни схеми,донякъдеполезни за изучаване на пазара,но пренебрегващи фрикциите и затова тя остава сама по себе си абстрактна.Какво всъщност представляват въпросните фрикции? Те най-общо могат да се свържат със степента на трудност,с която се търгува един актив.Фрикциите могат да бъдат измерени чрез времето, необходимо за оптимално оттъргуване на дадено количество от един актив.Алтернативно погледнато-фрикциите могат да бъдат измерени чрез ценовата отстъпка,необходима при незабавна транзакция.

По-ранните възгледи за пазарните несъвършенства се свързват главно с т.нар.реални фрикции,докато по-новите -се изграждат върху информационни аргументи.Реалните фрикции всъщност са едно обобщение на разходите,свързани с осъществяване на търговията-транзакционни разходи\transaction costs\, докато в основата на информационните разходи стои асиметричността на информацията \asymmetric information\.

2.1 Традиционни теории за финансовото посредничество

Теоретичните възгледи за финансовото посредничество могат да се класифицират в две групи-традиционни и съвременни\модерни\, в зависимост от вида на пазарните фрикции, към чието преодоляване се насочват усилията на посредниците.

2.1.1 Теория на Гърли и Шоу за икономиите от мащаба и специализацията

Гърли и Шоу\1960\ първи обясняват ролята на посредниците чрез намаляването на транзакционните разходи. Както вече бе изяснено, транзакционните разходи са високи при директно участие на инвеститорите на финансовите пазари. Финансовите посредници имат предимство пред индивидите, тъй като могат да си позволят поделянето на постоянните разходи за оценката на активите и нивото на кредитния риск. Например ипотечните банки превръщат оценката на недвижимите имоти и степента на кредитния риск в самостоятелно направление на своята дейност\ т.е. осъществяват специализация\ чрез наемането на професионални оценители и кредитни експерти. Разходите за работна заплата на тези специалисти се разпределят върху хиляди финансови операции и се компенсират чрез незначително увеличение на заемния лихвен процент. Аналогично наличието на разходи по търговията показва, че посредниците могат по-лесно да ги минимизират в сравнение с индивидите чрез икономии от мащаба. Оценката на фирми и мениджъри също е свързана с високи транзакционни разходи. Без посредниците всеки инвеститор би се сблъскал с тях, което би довело до повторение на една и съща процедура, свързана с акумулиране и обработка на информация за фирми и мениджъри. Вместо това финансовите посредници правят оценка на фирми и мениджъри за голяма група от инвеститори. По този начин финансовите посредници подобряват предварителната оценка на инвестиционните възможности, както и осъществяват корпоративен контрол, след като инвестициите бъдат финансирани. Гърли и Шоу извеждат три основни форми, в които се проявяват икономиите от мащаба при банките, като основни финансови посредници:

Първо, тъй като броят на техните клиенти е голям, тобанките могат да очакват, че всеки ден паричните потоци, свързани с примличане на нови и изтичане на вече договорени пасиви, ще се неутрализират. В крайна сметка те ще имат само малки обеми от нетни приходи или отливи на средства. Освен това е доказано статистически, че колкото е по-голям броят на клиентите, толкова по-стабилно ще бъде поведението на тези потоци и толкова по-голяма увереност ще имат посредниците в нетния поток. Ето защо големите мащаби снижават риска за банковите посредници от непредвидими изтичания на срадства и им дава възможност да оперират с относително малък резмер високоликвидни активи, държани като резерв.

Второ, колкото е по-голяма банковата институция, толкова по-голям ще бъде обемът на активите и, а също така и диапазонът на падежите им. Възможно е банката така да организира разпределението на активите се, че определена част от тях да имат падеж през точно определени интервали от време. По този начин мащабът на банковите фирми им дава възможност така да диверсифицират активите си, че същественно да намалят риска, свързан с падането на цените им, в случай, че трябва спешно да бъдат реализирани на пазара.

Трето, големият мащаб дава възможност на банките да наемат висококвалифицирани специалисти, които да са в състояние да правят точни анализи и оценки за вероятните потоци от фондове и тяхната доходност, за надеждността на заемателите и нивото на риска на съответните активи, за вероятността от промяна на основни макроикономически величини като лихвени проценти, валутни курсове и т.н. Колкото по-точни са оценките на специалистите, толкова по-малък може да бъде процентът на високоликвидните активи и съответно ще има по-голяма възможност за транформиране на матуритетите.

2.1.2 Теория на Ротшилд и Стиглиц за отсяването и частичното пазарно равновесие

Ротшилд и Стиглиц \1976\ предлагат решение на проблемите, произтичащи от асиметричната информация\ по-конкретно от неблагоприятния избор\ чрез отсяване\ screening\ посредством собствен избор. Те показват как по-слабо информираните агенти\ в случая финансовите посредници\, могат косвено да извлекат информация от тези, които са по-добре информирани\техните клиенти\, като им предлагат набор от алтернативни договори за определена сделка. По-специално Ротшилд и Стиглиц анализират застрахователният пазар, където застрахователните компании нямат точна информация относно индивидуалния риск от злополука на клиентите си\ тук може да се направи аналогия с купувачите на Акерлоф, които съответно не разполагат с точна информация за качеството на автомобилите\. Следователно статията на Ротшилд и Стиглиц е едно приложение и допълнение на анализа на Акерлоф, отнасящо се за застрахователния пазар.

Ротшилд и Стиглиц в крайна сметка достигат до извода, че на описания по-горе застрахователен пазар не може  да има общо равновесие. Причината е, че ако се предлага само един тип застрахователен договор\полица\, той може да бъде добър за високорисковите клиенти и неизгоден за нискорисковите. Аналогично на модела на Акерлоф, при който цената става ниска за продавачите на по-висококачествени автомобили, тук равновесната премия ще бъде висока за нискорисковите клиенти. Следователно единственото възможно решение е на застрахователния пазар да се обособят два сегмента, на които да се продават два различни договора. Това дава основание на Ротшилд и Стиглиц  да заключат, че на застрахователния пазар е възможно единствено частично равновесие. В края на своята статия Ротшилд и Стиглиц  формулират т.нар проблем за несъществуването, т.е.те идентифицират условията, при които на даден пазар не може да има общо равновесие, поради наличие на информационна асиметрия.

2.1.4 Теория на Стиглиц и Уайс за кредитното рациониране

Стиглиц и Уайс \1981\ анализират асиметричната информация на кредитните пазари и по-конкретно – как тя може да води до намаляващо предлагане на кредит. По този начин те обясняват един постулат, т.е. преди това в литературата се е приемало като даденост обстоятелството, че кривата на кредитното предлагане може да бъде с отрицателен наклон при високи нива на лихвените проценти. Казано по друг начин – допускало се е, че очакваната възвращаемост от заем не винаги е монотонна функция от номиналния лихвен процент по заема. В цитираната статия Стиглиц и Уайс показват как въпросният постулат може да бъде обяснен чрез неблагоприятния избор.

Повишението на заемния лихвен процент може също да стимулира проявлението на морален риск, изразяващ се в т.нар. заместване на активи\                  \. Ако заемателите могат да избират между сигурни и рискови активи и банката не е в състояние да наблюдава кой актив е избран,то според Стиглиц и Уайс при достатъчно голямо покачване на лихвените проценти заемателите могат да „превключат” от по-сигурни към по-рискови проекти. Оттук банката може отново да установи, че очакваната печалба достига своя максимум при лихвен процент, при който има свръхтърсене на заеми.

В крайна сметка Стиглиц и Уайс препоръчват с цел намаляване загубите от необслужвани заеми банките да свият обема на кредитирането, т.е. да рационират кредита\          \, отколкото да увеличат лихвените проценти, както се предписва от класическите икономически анализи. Рационирането на кредитите се осъществява в две форми:\1\ банката отказва да отпусне кредит независимо от сумата, дори и когато заемателят е съгласен да плати по-висок лихвен процент.\2\ банката се съгласява да отпусне кредит, но ограничава размера му до стойност, по-малка от желаната от заемателя. Банките прилагат първата форма, за да се предпазят от неблагоприятен избор, а втората – за да се предпазят от морален риск.

2.1.5 Теория на Даймънд за делегирания мониторинг

Даймънд\1984\ развива теорията, че посредниците преодоляват проблемите, свързани с асиметричната информация, като действат в ролята на делегирани надзорници\монитори\. Неговата теория е известна под наименованието теория за финансовото посредничество, основана върху делегирания мониторинг\delegated monitoring theory of financial intermediation\. По-конкретно, в  тази своя теоретична разработка Даймънд доказва защо за инвеститорите може да бъде по-изгодно да делегират контрола върху заемателите\мониторинга\ на посредници\ банки\, отколкото те сами да осъществяват тази дейност.

В контекста на асиметричната информация е ясно, че мониторингът по принцип може де се използва като метод за повишаване на ефективността. Това е така, тъй като не могат да се проектират и съставят пълни дългови контракти, в които да се конкретизират всички възможни действия на заемателите и да се намали съществено вероятността от морален риск. В модела на Даймънд банките предлагат стандартни дългови контракти, по които получават фиксирана доходност и налагат санкции при неизпълнението им, като по този начин осигуряват адекватни стимули. В съдържанието на термина мониторинг обаче се влага по-широк смисъл, т.е. включват се следните елементи:

• Предварителен анализ, оценка и отсяване на инвестиционни проекти в контекста на възможен неблагоприятен избор
• Предотвратяване на нежелателно поведение на заемателите по време на реализацията на проекта – морален риск
• Одитинг и наказване на заемател, който не изпълнява договорни задължения – това е в контекста на т.нар. „скъпо струващо установяване на състоянието – costly state verification”

Тъй като мониторинговите действия очевидно подобряват ефективността на договорите кредитор – заемател с асиметрична информация, те могат да бъдат използвани от самите индивидуални кредитори или пък от специализирани фирми: рейтингови агенции, аналитици на ценни книжа или одитори. Теорията за делегирания мониторинг, осъществяван от финансовите посредници, доказва, че банките имат сравнителни преимущества в осъществяването на тези надзорни функции. За да разработи тази теория, са необходими няколко базисни условия:

• Икономии от мащаба при мониторинга, което предполага, че една типична банка финансира много проекти
• Малък капацитет на инвеститорите в сравнение с величината на инвестиционните проекти, което предполага, че всеки проект се нуждае от фондовете на няколко инвеститори
• Ниски разходи: разходите за мониторинг и контролиране на самите посредници трябва да бъдат по-малки от ползите от реализирането на икономии от мащаба при мониторинг и контролинг на инвестиционните проекти.

2.1.6 Обобщаващи теоретични постановки на Дейвис и Майер

Дейвис и Майер /1991/,опирайки се на моделите и концепциите,изясняващи ролята на финансовите посредници,разграничават четири основни теории за посредничеството.Това са съответно теориите за икономиите от мащаба (economies of scale),за информацията (information),за контрола (control) и за обвързването (commitment).Тези теории обясняват в частност защо определени видове сделки и транзакции могат да се осъществяват само чрез посредници (главно банки),докато други могат да се реализират както чрез посреднци,така и на пазарите за ценни книжа.Дейвис (1992)разглежда и една пета теория,свързана с осигуряването на ликвидност и трансформиране на матуритети (liguidity insurance and maturity transformation),но при нея няма ясно разграничение между банките и пазарите.

Теория за икономиите от мащаба.Поради високото ниво на транзакционните разходи дребните инвеститори и заемополучатели използват услугите на финансови посредници (главно банки),докато за големите корпорации и институции са достъпни пазарите на облигации.Това е една традиционна теория за посредничеството,формулирана първо от Гърли и Шоу (1960)и основаваща се върху наличието на икономии от мащаба,от което печелят специализираните посредници.Банките могат да обединяват риска и да диферсифицират портфейлите си при по-ниски разходи в сравнение с индивидуалните инвеститори при дадени фиксирани разходи за придобиване на инвестиции.Рискът се намалява постепенно при увеличаване на портфейлната диверсификация,което естествено води до по-ниска цена на капитала.

Теория за информацията.Финансовите посредници ( банките)имат сравнително предимство по отношение на информираността за състоянието и качествата на заемателите-това им помага да избегнат проблемите с неблагоприятния избор и моралния риск,които възникват при дълговите контракти.Директното финансиране чрез пазарите е на разположение само на имащите добра репутация (висок рейтинг).

Теория за контрола.Посредниците (банките)в сравнение с пазарите имат по-добри възможности да влияят върху поведението на заемополучателите,докато заемите не са изплатени и и да се възползват от преструкториране на активите в случай на неизпълнение на задължението.Това води до минимизиране на моралния риск.

Теория на обвързването.Обвързването може да се разглежда като една алтернатива на контрола.Посредниците (банките)могат да изградят дългосрочни взаимоотношения със заемателите (т.нар.обвързано банкиране),като по този начин могат да намалят информационната асиметрия  моралния риск.Важно е да се отбележи обаче,че обвързването е форма на ”имплицитен контракт”,т.е.естеството на споразумението да се предоставят заеми ( от страна на кредитора)и да се остане клиент (от страна на заемателя) не може да бъде конкретизирано формално.

2.2 Нови теоретични възгледи за финансовото посредничество

Съвременните промени в структурата на финансовите пазари обосновават небходимостта от критичен анализ на традиционните теории за посредничеството.Някой промени в обхвата на финансовата дейност,както и в ролята на определени институции и промените в други могат да бъдат обяснени чрез традиционните теории.По-конкретно,свиването на традиционното банкерство и експанзията на капиталовите пазари могат да бъдат обяснени с намаляване на пазарните фрикции-транзакционни разходи и асиметричност на информацията.Други обаче не могат, като например:

Първо,технологиите съществено снижават цената на информацията и в определена степен-асиметричността на информацията.Например агенти като Reuters,Bloomberg и др.предоставят специализирани услуги,свързани с:осигуряване на информация за корпорациите;достъп до данни за цените на търгуваните ценни книжа;информация за стандартните модели за оценка на финансовите активи.Въпреки това не намалява необходимостта от посреднически услуги,т.е. индивидите не участват самастоятелно на пазарите чрез директно инвестиране,а все повече използват услугите на посредници(главно от инвестиционен тип-брокерски фирми,инвестиционни фондове и др.).Казано по друг начин-посредничеството просперира,дори когато фрикциите на финансовите пазари намаляват.

Второ,стандартното обяснение за съществуването на взаимните фондове е, че диверсификацията е скъпо струваща за отделните индивиди поради високите индивидуални разходи по търговията.Взаимните фондове осъществяват търговия при значително по-ниски разходи и постигат по-евтина диверсификация.Поради понижаването на разходите по търговията ( например намаляването на брокерските комисионни)би следвало да се очаква намаляване на участието на индивидите във взаимните фондове.На практика обаче се наблюдава обратното-делът на инвестициите във взаимните фондове значително се покачва,а оттук и ролята им като институционални инвеститори и посредници расте непрекъснато.Взаимните фондове са едни от най-проспериращите съвременни финансови институции-това е характерно както за САЩ и Великобритания, така и за страните от континентална Европа.

Трето,контрастът между теория и практика е най-очевиден в областта на риск-мениджмънта.Вероятно най-важната промяна в дейността на посредниците през последните 30г.е нарастване значението на риск-мениджмънта.Разширяването на обхвата на пазарите за хеджиране на риска (пазарите на деривати )не стимулира индивидуалните или корпоративни клиенти сами да се заемат с мениджмънт на риска.Точно обратното,риск-мениджмънтът се превръща в централна дейност за много посредници.Досегашните теории за посредничеството според Алън и Сантомеро (1997)не отговарят на въпроса:защо риск-мениджмънтът играе такава важна роля в дейността на посредниците?

Модерните теоретични възгледи за финансовото посредничество са базирани върху понятията и концепциите,развити от финансовата икономика.Така например портфейлната теория,концепцията за безрисковия арбитраж,моделите за оценяването на опции,хипотезата за ефективност на капиталовия пазар от доста време доминират определени полета на финансовата система и са очевидно от голяма значимост за изследването на промените в традиционното банкерство.Това което е бщо за посочените теоретични постановки,модели и концепции е,че те не са свързани пряко с традиционното банково посредничество,но са полезни при обяснението на съвременните банкови практики.

2.2.1Функционална теория на Мертон и Боди

За да обяснят съвременните промени в „пейзажа” на финансовите институции и инструменти,Мертон (1993),Мертон и Боди (1995) предлагат анализ на финансовото посредничество във функционален аспект.Аргумент в подкрепа на фокусирането върху функционалния,вместо нституционалния аспект е обстоятелството, че за дълги периоди от време функциите са много по стабилни от институциите.Тезата за цитираните автори е,че институциите идват и си отиват,еволюират и се променят,но функционалните потребности продължават да съществуват,въпреки че се комбинират и доставят по съществено различни начини.Дори когато институциите външно изглеждат еднакви,то функциите които те изпълняват,могат да се различават драстично.Като цяло обаче функциите,които финансовите институции изпълняват,се различават твърде малко.Според Мертон и Боди финансовият сектор изпълнява следните шест функции,свързани със създаването на:

Начини за извършване на клирингови и разплащателни операции,улесняващи икономическите и финансови транзакции;

Механизми за обединяване на ресурси и за тяхното преразпределение под формата на ценни книжа или заеми,подпомагащи финансирането на проекти на различни предприятия;

Начини за трансфериране на икономически ресурси във времето,през граница и между различни индустриални сектори;

Методи за управление на рискове (риск мениджмънт)като застраховане,диверсификация,хеджиране;

Механизми за осигуряване на ценова информация с цел постигане на координация при децентрализираното вземане на решения в различни сектори на икономиката;

Начини за разрешаване на проблеми,възникващи във връзка със сделки,при които едната страна притежава информация,с която другата не разполага,или когато едната действа като агент на другата.

Други автори като П.Роуз (1990) и Дж.Стиглиц (1992) извеждат в основни линии същите функции на финансовата система.Това означава,че функциите на финансовите институции и пазари не се изменят,макар че се мени относителното им значение във времето.По-съществено се променят пътищата, по които финансовите услуги достигат до потребителите,инструментите за доставка на тези услуги и естеството на институциите,които ги осигуряват.Действително финансовите иновации,нарасналото значение на институционалните инвеститори, финансовата либерализация и информационните технологии са сред ключовите фактори, водещи до промяна  в институциите ,които оформят структурата на финансовата система,запазващи в същото време основните й функции.

Сравнявайки практиката в различните страни,Мертон и Боди потвърждават извода, че функциите, които финансовите институции изпълняват като цяло,се различават твърде малко.Макар че комплексът от финансови функции не се променя, начинът, по който всяка една се осъществява в отделните страни, е различен,в зависимост от традиционните практики,регулациите, равнището на технологиите и други фактори.Освен това осъществяването на всяка функция се изменя с времето,тъй като обновяването на продуктите, усъвършенстването на технологиите и конкуренцията дават възможност за повишаване на ефективността.Така,когато функциите се изпълняват по-ефективно,то институциите се адаптират към промените.Казано накратко- институционалната форма следва функционалната ефективност.Например днес взаимните фондове на паричния пазар (МММFs)осигуряват една по-нова форма за предлагане на традиционни банкови услуги.МММFs обаче осъществяват привличането на спестявания, тяхното инвестиране и осигуряването на разплащания само за част от цената,постигната от банките.По-конкретно те имат оперативни разходи,възлизащи едва на 0,5% от активите им.За разлика от това,оперативните разходи на банките,ориентирани към банкиране на дребно, са  приблизително между 4 и 5% от активите им или грубо около десет пъти повече.

Използвайки този функционален подход към финансовия сектор,Мертон акцентира върху най-важната му роля в съвременните условия.Той твърди,че основна черта на сектора е свързана с разпределянето на риска между отделните участници.По-конкретно на посредниците се придава особена стойност от това,че те осъществяват функцията рискът да се разрледеля ефективно при минимални разходи.това означава, че посредниците са в състояние да създадат голям брой синтетични активи посредством динамични търговски стратегии.С подходящо хеджиране те могат да създадат продукти с относително сигурни плащания,които са особено ценни за част от техните клиенти.В други случаи те могат да проектират продукти с различна степен на сложност,ако на клиентите им са необходими такива ценни книжа.Тази добавка към набора от услуги,предоставяни от финансовия сектор,е в пълно съгласие с дейността на институциите и пазарите напоследък.Тя във все по-голяма степен е съсредоточена върху комплексни сделки-свързване и развързване (bundling and unbundling) на различни финансови инструменти и други прийоми за риск мениджмънт.

2.2.2 Теория на Алън и Сантомеро,базирана върху разходите за участие и риск-мениджмънта на финансовите пазари

Алън и Сантомеро (1997) твърдят, че транзакционните разходи и информационната асиметрия биха могли да стоят в основата на теоретичното обяснение на традиционното посредничество,но не са достатъчни да обяснят съвременните промени във финансовите пазари и институции,част от които бяха посочени в началото на параграф 2.2.Те не са в състояние да обяснят по изчерпателен начин огромния обем риск-мениджмънт,осъществяван в съвременните условия от посредниците.В срайна сметка Алън и Сантомеро обосновават тезата,че разходите за участие (participation costs)са от критична важност за разбиране на съвременните операции,осъществявани от финансовите посредници,и особено тяхното фокусиране върху риск-мениджмънта(risk management).

Централен проблем в статията е обосноваването на риск-мениджмънта.Базирайки се на широк кръг източници,Алън и Сантомеро критикуват причините, известни в литературата и обясняващи интереса към риск-мениджмънта от страна на фирмените мениджъри:личният интерес на мениджърите;нелинейността на данъците;цената на банкрута;несъвършенствата на капиталовите пазари.Тезата ,която се развива по-нататък,е,че на съвременните сложни финансови пазари за фирмените мениджъри е по-изгодно да участват индиректно (чрез посредници) поради способността на последните да създават добавена стойност на основата на намаляване на разходите за участие.От друга страна, индивидите, по-голямата част от които могат да се определят като неинформирани, получават достъп до съвременните пазари именно чрез посредници.По-конкретно посредниците могат да им продадат информация,да участват от тяхно име и за тяхна сметка или пък да им предложат собствени ценни книжа с фиксиран доход.Посредниците успяват да постигнат висока ефективност, тъй като основна черта на техния франчайз е управление (свързване и развързване) на риска.

Намаляването на транзакционните разходи и асиметричността на информацията не означава,че пазарните фрикции се движат в посока на тяхното изчезване.По-скоро може да се твърди,че с развитието на съвременната пазарна среда се развиват и самите фрикции.В този план възниква въпросът могат ли разходите за участие да се считат като нови пазарни фрикции,или те са една своеобразна модификация на транзакционните разходи и асиметричността на информацията в новата пазарна среда? Така както транзакционните разходи и асиметричността на информацията са взаимосвързани и обусловени, в същото положение се намират и разходите за участие и риск мениджмънтът.В подпараграф 1.4.1 на глава първа бе изяснено, че основната компонента на транзакционните разходи са информационните, по същия начин основен елемент в структурата на разходите за участие са разходите за знания (по-висшата форма на информираност),необходими за опериране на съвременните сложни финансови пазари.В новата пазарна среда информационният проблем е модифициран,т.е.той е свързан не толкова с определяне качествата на пазарните контрагенти (това се извършва от рейтинговите агенции),а със знания за начините, по които функционират съвременните пазари,плюс възможностите за защита от рисковете, които са основна тяхна черта.Следователно може да се направи изводът,че разходите за участие са просто друго измерение на транзакционните разходи и информационната асиметрия в новата пазарна среда.