Home Икономика АНАЛИЗ НА ЕФЕКТА НА КАПИТАЛОВАТА СТРУКТУРА ВЪРХУ СТОЙНОСТТА НА АКЦИИТЕ И ЦЕНАТА НА КАПИТАЛА

SMS Login

За да използвате ПЪЛНОТО съдържание на сайта изпратете SMS с текст STG на номер 1092 (обща стойност 2.40лв.)


SMS e валиден 1 час
АНАЛИЗ НА ЕФЕКТА НА КАПИТАЛОВАТА СТРУКТУРА ВЪРХУ СТОЙНОСТТА НА АКЦИИТЕ И ЦЕНАТА НА КАПИТАЛА ПДФ Печат Е-мейл
  1. АНАЛИЗ НА ЕФЕКТА НА КАПИТАЛОВАТА СТРУКТУРА ВЪРХУ СТОЙНОСТТА НА АКЦИИТЕ И ЦЕНАТА НА КАПИТАЛА

Разгледаната по-горе зависимост на печалбата на една акция от финансовия лийвъридж (фиг.3-1) показва, че „ИВЕКС” ООД – гр.Плевен максимизира своята печалба за акция при коефициент „Д/Д+А”, равен на 0%. Този факт поставя на преден план въпроса за възможното съответствие между максимума на печалбата за акция и оптимума на капиталовата структура, чиито отговор е отрицателен.  Това е така, защото оптималната капиталова структура е тази, която максимизира пазарната цена на фирмените акции, което изискв дългово отношение („Д/Д+Е”) под нивото на това, което максимизира EPS. 31

Таблица 7 илюстрира верността на подобно твърдение. В този случай, изчисленията за различните комбинации от финансиране са съобразени с очакваната цена за една акция и средната претеглена цена на капитала на „ИВЕКС” ООД.  В таблицата стойностите на цената на дълга (kd) и очакваната печалба са взети съптветно от таблици 4 и 6. Оценките за β (бета) коефициента (колона 4) са изведени в рамките на модела за оценка на капиталовите активи (CAMP) и отразяват зависимостта между възвращаемостта на актива и пазарния портфейл при различни стойности на финансов лост. 32

Липсата на информация за представянето на фирма „ИВЕКС” ООД на пазара поражда определени трудности при определяне на β-коефициента на нейните акции. За да може да се преодолее този проблем, финансовия мениджър на фирмата предлага следната технология за калкулиране на β-коефициента за дружеството, чиито акции не са обект на фондовата борса. Класическото разбиране за бета коефициента има изискванията да се съотнесе ковариацията между представянето на пазарния портфейл и актива спрямо дисперсията

31Захариев, А. И колектив, Цит.съч., стр.315

32Адамов, В. И колектив, Инвестиции, Свищов, 1995 г., стр.257

на пазарния портфейл. 33

cov i,m

(3-1)                                             β =

σm2

Изразител на средната възвращаемост на ценните книжа, опериращи в рамките на националната икономика е пазарния портфейл. Основен измерител на ефективността на националната икономика е БВП (брутен вътрешен продукт). Финансовият мениджър на фирмата смята, че динамиката на БВП (изчислен при постоянни цени за определен период) може да се приеме за изразител на средната динамика в представянето на произвежданите единици в националната икономика като цяло.

Фирма „ИВЕКС” ООД провежда политика на реинвестиране на пълния обем на финансовия резултат (печалбата) в капиталовата структура, позволяваща средния дефлиран процент (%) на растежа на собствения капитал (основен капитал + допълнителен капитал + резерви + финансов резултат) да се приеме за изразител на възвращаемост от актива на изследваната от нас фирма.

Изследването на динамиката на БВП на Република България и динамиката на възвращаемост на активните (дефлирания процент на растежа на собствения капитал (СК) ) на „ИВЕКС” ООД формира оценка бета коефициента равна на 1,500 (β=1,500). Оценките за бета коефициента (β) отразяват зависимостта между възвращаемостта на актива (ri) и пазарния портфейл (rm) при различни величини на финансов лост. Те се извеждат чрез модела за оценка на капиталови активи (CAMP) . По този начин се получава нелийвъриджираната бета (βi unleaverige), която характеризира базисния риск на фирмата, който съществува при безлостова капиталова структура. Стимулираме капиталов структури, при различен процент на дълг (таблица 7) (0% до 99%) така за различните стойности на коефициента D/A изчисляваме стойността на β (leaverige – фирмения риск). Вижда се, че по така получените стойности на цената на собствения капитал, при

33 Адамов, В., Цит.съч., стр.245

нарастване на процента на дълга нараства риска на фирмата и съответно нараства и изискуемата норма на възвращаемост на акционерите (т.е. изискуемият от акционерите процент на възвращаемост (ks) – колона 5), при различни нива на дългово финансиране. Приема се, че безрисковият процент на възвращаемост (kf) и възвращаемостта на пазарния портфейл (km)  са съответно 6% и 10%. СЛед заместване в основната формула на модела за оценка на капиталовите активи (CAMP):

 

(3-2)                                                       ki = kf + (km – kfi

Получаваме стойностите на изискуемия от акционерите процент на възвращаемост (ks Ξ ki). При лийвъриджираната капиталова структура (до ниво D/A = 100%) се работи с бета коефициента на собствения капитал (βs) и се получава съответно (ks):

(3-3)                                                  kS = kf + (km – kfS

Стойностите на kS за останалите нива на дългово финансиране (колона 5 от таблица 7) се получават чрез заместване във формулата за връзката между бета на i- актив (βi)  определена върху основата на пазарните данни и бета на собствения капитал (βs) , с който се финансира този актив:

(1-T) x Ad + As

(3-4)                        βs = βi x

As

където:

As е делът на активите, финансирани със собствен капитал;

Ad е делът на активите, финансирани със заемен капитал;

Т- данъчният размер върху печалбта на фирмата.

Оценките на пазарната цена ана акциите на „ИВЕКС” ООД (PS)34 се получават като се използва основната формула на модела на М.Гордън за връзката между цената на акциите, дивидентите и печалбата

DPSo

(3-5)                                        Po =

Ks – g

където:

Po e пазарната оценка на една пазарна акция в момент to;

DPSo – размерът на дивидентите за акция през период to;

ks – процента на възвращаемост;

g – процента на растеж на дивидентите (g=0)

В акционерното дружество пълната сума на печалбата се изплаща като дивиденти (EPS = DPS) , като модела на М.Гордън, известен и като модел на константния растеж, дава решение за Ро и при нулев растеж на дивидентите g. След направените замествания във формулата се установява, че цената на акциите на фирмата достиха своята максимална стойност 116,88 лв при равнище на финансов  лост от 0% дългово финансиране, след което започва да намалява. От тук следва извода, че оптималната структура на „ИВЕКС” ООД се постига при 0% размер на дълга в общото финансиране на актива на фирмата.

34Захариев, А., Адамов, В., Управление на капиталите на фирмата, Свищов, Академично издателство “Д.А.Ценов”, 2005 г.

Определянето на „Р/Е” коефициента (цена/печалба (колона 7 – таблица 7)) се прави с цел проверка на приемливостта на останалите резултати. Той се получава чрез разделяне на стойностите за цената на една акция (колона 6) върху стойностите на очакваните печалби (колона 3). При последващите анализи се спазва правилото, че коефициента „Р/Е” от 8,33 при 0% дълг плавно намалява като достига стойност от 2,72 при 99% дълг.

В последната колона 8 от таблица 7 са представени изчисленията за средната претеглена цена на капитала (WACC), като се използва следната формула:

(3-6)                                                       WACC = wdkd(1-T) + wsks

където:

wd и ws са теглата на финансирането с дълг и обикновени акции;

kd(1-T) – следданъчната цена на дълговото финансиране;

kd и ks – цената на финансиране с дълг и обикновени акции.

От направените дотук калкулации се установява, че при финансиране 29% дълг  и 71% собствен капитал средната претеглена цена (WACC) на общото финансиране има минимално значение от 11,38%. Това е резултат от това , че „ИВЕКС” ООД – гр.Плевен започва първоначално да заменя по-скъпото финансиране със собствен капитал с дълговото финансиране, което има по-ниска  цена.

Увеличението на коефициента на дълга позволява ефекта от финансовия лост да компенсира до определен момент постепенното увеличаване на цената на двата елемента на финансирането. В резултат на това, че при 29% дълг, WACC достига своя минимум, след което започва отново да насраства с увеличението на дълга. Про по-изгодно договаряне на лихвените проценти по дългово финансиране фирмата може да постигне ниво на WACC при дългов коефициент, отговарящ на максималната оценка на стойността на една акция. В случая изследваната фирма, максималната стойност на цената на една акция се получава при 0%  Дълг/Дълг+Собствен капитал и средната претеглена цена на капитала при 29% Д/Д+Е. Фигура 3-3 (а) и б)) показва в сравнителен вид динамиката на печалбата на акция (EPS), цената на капитала (WACC) и стойността на акциите при различните нива на дългово финансиране.

Връзка между финансов лийвъридж, очаквана печалба на акция

„D/D+E”

Фигура 3-3 А

Връзка и зависимост между дълговия коефициент „Д/Д+Е”, цената на капитала (WACC) и оценките за пазарната стойност на акциите (P) на фирма „ИВЕКС” ООД

„Д/Д+Е”

D/D+E      цена P      WACC

Фигура 3-3 Б

От фигурата се вижда, че очакваната печалба за акция достига своя максимум при дългов коефициент от 0% (74,28 лв) (графика А). От друга страна, очакваната цена за акция достига максимум при 0%, а цената на капитала минимум при 29% дългов коефициент (графика Б). От това следва, че оптималната капиталова структура на дружеството с ограничена отговорност „ИВЕКС” – гр.Плевен е 100% собствен капитал и 0% дълг. Тази структура може да бъде определена  за целева, тъй като с увеличаването на дълга, цената на акцията спада, а така също и печалбата на акция.

Като обобщение към анализа на механизмите за определяне на оптималната капиталова структура на фирмата може да се каже, че:

  • Цената на една акция достига своя максимум при дългов коефициент (0%) равен на този, който максимизира печалбата.
  • Нивото на дълга, което минимизира средната претеглена цена на капитала (29%) е по-ниско от това, което максимизира цената на акциите (0%) и следователно оптимизира капиталовата структура.
  • От изведените на фигура 3-3 Б зависимости може да се установи, че кривата  на средната претеглена цена на капитала (WACC) има приблизително хоризонтален профил в близост до нейния минимум.
  • Вследствие използването на дълговото финансиране фирмата не развива ефекта на финансовия лост. Промените в обема на дълговото финансиране предизвикват промени в печалбата за акция (EPS), а от там и в пазарната стойност на акциите.

 

 

 

WWW.POCHIVKA.ORG