Home Икономика Дългосрочно финансиране на предприятието

SMS Login

За да използвате ПЪЛНОТО съдържание на сайта изпратете SMS с текст STG на номер 1092 (обща стойност 2.40лв.)


SMS e валиден 1 час
Дългосрочно финансиране на предприятието ПДФ Печат Е-мейл

Дългосрочно финансиране на предприятието

1)      Капиталови източници – основни и специфични. 2) Цена на финансиране с различните капиталови източници.

Трябва да се разграничи финансови от инвестиционни решения. Финансовите решения са решения на капиталовото бюджетиране, но са и инвестиционни решения във финансови активи. Дали разликата тогава между фин. р-я и инвест. р-я е в това, че едните са инвестиция във финансови, а другите в реални активи? Защо фин. р-я да са инвестиционни р-я, но във фин. активи. Една обща връзка между двата вида р-я е NPV. Ако правитеството предоставя кредит на 3% лихва за 10 год., решението дали да се вземе е финансово, но то може да се оцени като инвестиционно – с NPV. Фирма взема такъв кредит за 100млн. лв. Но Нормата на дисконтиране за фирмата е 10%. Да предположим, че това е и пазарната лихва. Ако бе взела кредит от пазара, фирмата би имала NPV = 0. Правителстовото предлага лихва под пазарната (ясно е, че инвестицията си струва), но без NPV не знаем точно колко струва тази инвестиция. Tя струва:

NPV е обединяващо за фин. и инвестиц. р-я.

Разлики: финансовите решения се опосредстват с повече инструменти. Има джунгла от инструменти, в сравн. с инвест. (Според B/M, a Йода е преписал директно). От друга страна инвестиционните решения не са толкова леко обратими. Няма развити пазари за продажба на цели инвестиционни проекти. Фин. р-я са по-лесно обратими. Винаги може да се направи swap или друга дивотия. След като фин. пазари са развити, а пазари за готови инв. проекти няма, трудно се намира фин. р-я, които да имат NPV различно от 0. Това е предговор до тук.

Капиталови източници: (с какво се финансират активите, т.е видове пасиви)

Капиталът е Собствен капитал (обикн. акции, превил. акции, конвертируеми привил. акции) и Привлечен – джунгла от видове – облигации, търг./банкови кредити, конверт. облиг., кредитни линии, депозити(банки), депозитни сертификати и т.н.

външни източници:

Финансовите пазари са парични (инструменти до 1год.) и капиталови (инструм. > 1год.); борсови и извънборсови; първични и вторични. Източници:

Обикновени акции – Има публично емитиране или директно пласиране. Дир. пласиране е аналогично на първонач. емисия на акции (вж. в. 39). Публичното става в следната последователност: УС  взема решение за вида, размера и срока на емисията. Общ. Събр. на акционерите удобрява. Регистрира се комисията за ЦК (е.g. SEC в САЩ). Издава се проспект (red herring – USA, pathfinder prospectus – UK). Фирмата определя посредник – подписвач на емисията, на когото се плаща комисионна. Тя не е единственият разход. На ком. по ЦК се плаща такса, + р-ди за реклама, пощенски такси, такси за печат имного други. Гарантът може да изкупи цялата емисия при пласирането и да я препродава, а може и само да е комисионер. Големите фирми могат да се “абонират” за емисии на акции при комисиите по ЦК с т.нар. shelf registration. Р-дите за проспекти и такси са по-малки в дългосрочен аспект. Акции могат да се издават с опции за обратно изкупуване.

Цена на финансиране:

Първо цената на акциията се търси, а оттук и r- цената на използване на акциите като средство за финансиране.

0 – NPV/цена на акция

Div1,2 – дивидент през 1-ва, 2-ра година

Divh – дивидент през h-та година

P­­­h - цена на акция през h-та година, когато се продава.

За ОА (обикн. акции) се приема, че са перпетюитет. Не се знае кога и на каква цена ще се продаде. В този смисъл и ОА са рисков източник на финансиране, защото се емитират за неопределено дълъг срок.(изключая ОА с опция за обратно изкупуване). Като перпетюитет цената на ОА е:

Но нормата на дисконтиране r се променя, защото и изплащания див. се променя. Следователно:

g – норма на годишно нарастване на дивидента

При ,

Mогат да се включат и р-дите за емитиране на акциите и тогава r се намира, като се преобразува последната формула:

където

IC – issue cost – разходи по емисията

 

ROE – return on equity = EPS : book equity per share; последното е СК:бр. акции

EPS – earnigs per share = Profit : number of shares

rplowback = 1 – r­payback = 1 -

rplowback – норма на реинвестиране

payback – норма на изплащане

Превилигировани акции (ПА) -  те са част от СК. Те дават право на дивидент и ликвидационен дял. ПА са хибриден инструмент, защото включват елементи на дълговия капитал и на СК. При тях размерът на дивидента е фиксиран, както е лихвата при дълговите инструмент[1], а мениджмънта на фирмата решава дали въобще да има изплащане на дивидент (както е при ОА). Дивидентите по ПА се изплащат преди тези на ОА. Държателите на ПА нямат право на глас в ОС на акционерите. Според ТЗ фирмите в Б-я могат да емитират само 50% акции без глас от целия обем на СК. При фалит държателите на ПА получават ликв. дял след кредиторите и данъчните, но преди акционерите с ОА.

Цената се определя по аналогичен на ОА начин:

вътрешни източници:

Амортизационни отчисления / реинвестирана печалба – за амортизациите вж. предния въпрос. Реинвестираната печалба е всъщност “задължителна емисия на акции”. Печалбата е собственост на акционерите, но мениджмънта на фирмата “не ги пита”, дали искат да инвестират в предприятието. Чрез реинв. печалба се избягват р-дите за емисия и лошите новини, които една емисия на акции носи на капиталовия пазар.(Обикновенно цената на съществуващите търгувани акции пада преди емисия на нови, не защото S на акции от този вид > D, който не се е адаптирал, а по-скоро, защото купувачите не знаят в полза на кого са новите акции. Има асиметрия на информацията. Те не могат да имат информацията на мениджъра, който емитира акциите. Ако емисионната стойност, която той обяви надценява съществъващите акции, значи на новите акционери се предлага по-скъпо участие. Ако емис. с-т е < от цената на фирмата, следователно старите акционери са набутани. Следователно преди емисия цените на съществуващите акции спадат)

Следователно цената на реинвестиране на неразпределена печалба е:

Дългово финансиране- видовете дългови инструменти са много. Кредитите (търговски  и банкови) и облигациите са основни. Как да се изчисли цената на финансиране с кредит? стои като пример в началото на въпроса за прилика между финансови и инвестиционни решения. Дълговото финансиране покачва ливъриджа на фирмата и следователно и firm-specific risk. Рискът се покачва, защото с приемана на чуждо финансиране, фирмата се задължава да изплажа лихва. Дивиденти се изплащат по решение, а лихви независимо от това, дали финансовата година е била добра или лоша. При лоша година, мениджмънта може да реши да не изплаща дивидент; с лихвените плащания няма такава опция.

Още разходите за лихви по дълга е данъчен щит. Често за да се отпусне кредит или да се купят облигации инвеститорите се интересуват от кредитния рейтинг на длъжника, изисква се колатерал (обезпечение на дълга) и т.н. Дългът, както и акциите може да е публично търгуем или частна емисия.

Облигации[2] - има два главни вида облигации – дисконтови и купонни. Най-често обаче , те не съществуват в чист вид, i. e. купонните се продават с дисконт. Дисконтът е отбив в цената. Анюитетните облигации  се отличават с това, че лихвата и съответната част от главницата се плащат във вид на фиксирани еднакви годишни плащания:

AP – annuity payment

DPV – present value of the outstanding debt

AF – annuity factor

Цената на финансиране с облигации е:

i – сума на годишната лихва

Po – продажна цена на облигацията

IC – issue cost

Лизинг – споразумение за наем, което продължава година или повече и е свързано с фиксирано изплащане на лизингови вноски. Два основни вид лизинг има: оперативен – той краткосрочен и може да се прекъсне преди да изтече срока му; финансов – сключва се за по-голямата част от периода на използване на актива и не може да се прекъсва, освен в случай на банкрут на длъжника. Финансовият лизинг е като asset-backed loan. Често лизингополучателя купува актива след края на лиз. договор. Има още rental lease (даващият лизинговото финансиране поема всички р-ди: застраховки, поддръжка и т.н.), net lease (лизингопоемателя поема разходите), direct lease (стоката се купува директно от производителя, а финансирането е от лизингодателя), sale and lease-back (продава се обикновено имот и се взема под лизинг от продавача), leverage lease (част от финансирането за закупуването на актива е със заем, които се секюритизира с лизинговия договор, който се сключва за останалата част от стойността на актива) и т.н. Лизинговите вноски са данъчен щит.

Дилемата при операц. лиз. е дали да купиш сам актива или да го вземеш на лизинг (lease or buy). Ако разходите при собственост на актива са > от lease rate, това се взема актива с лизинг. Ако е обратно, значи е по-добре сам да си дадеш актива под наем, т.е да си го купиш. При Финансовия лиз. дилемата е lease or borrow.

Цената на лизинга е:

NVP – net value of lease

IF – initial financing

CFlease – лизингови вноски

T – данъчна ставка

rD – цена на финансиране с дълг

2)      Капиталова структура – същност и значение

KС е величината на съотношението между източниците на дългосрочното финансиране на фирмата. Разглежда се преди всички съотношението между СК и Дългов к-л, т.е – ливъридж.

Коефиент Дълг/К-л = Дълг : (СК[3] + Дългово финансиране)

Ливъридж

Финансов Ливъридж[4] – въздействие на промените на дела на дълга в к-ла на фирмата върху нормата на доход на акционерите.

FL = EBIT / (EBIT – i)    статичен начин на измерване

FL = ΔEPS / ΔEBIT   динамичен начин на измерване

Как да се финансират проектите – със СК или дългов к-л? Ако използваме облигации (дълг), капиталовата структура се променя. Изхожда се от гледна точка на EPS, т.е. на акционера (все пак фирмата работи за повишаване стойността на акционерния к-л). За целта трябва да се установи критичната точка (break even point – BEP) между ЕPS и EBIT. Казахме, че основно тук в EPS, следователно BEP се постига при равенство на ЕPS при финансиране на проекта с акции и облигации:

ЕPSакции = EPSоблигации , но

ЕPS= Net Profit : Qshares[5]­ = (ЕBIT – i).(1-T):Q­shares

Ako финансираме с акции, Q­shares нараства. При финансиране с облигации, остава на същото равнище. Сравняват се двате EPS, при различни Qshares и различни лихвени плащания i.


1 – брой акции при финансиране с акции

Q2 - брой акции при финансиране с облигации

i1 – лихвени плащания при фин. с акции

i2 – лихви при фин. с облигации

Ako се получни например EBITBEP 700 милиона, проектът се преценява по следната зависимост:

  ако проектът има ЕBIT > 700 mil лв., то трябва да се финансира с облигации

-          ако проектът има ЕBIT < 700 mil лв., то трябва да се финансира с акции

Този анализ приема, че риска не се увеличава с вземането на повече дългов к-л. Тук идваме до голямата схизма с корпоративните финанси: може ли к-ловата структура да влияе на пазарната с-т на фирмата или не?

3)      Влияние на капиталовата структура върху цената на капитала и стойността на предприятието.

Традиционалисти: Ако фирмата работи предимно със СК, изискваната норма на възвращаемост ще бъде висока, респективно нормата на възвращаемост на акционерите ще бъде ниска. При използване на дългов к-л се намалява нормата. Оптималната структура на к-ла отговаря на максимизация на к-ла и пазарната с-т на фирмата на фирмата т.е фирмата може да увеличава к-ла с повече дълг и това би увеличило пазарната ú стойност. Защото:

ROA – return on assets – паз. с-т на акционерния к-л

OIexp – operating income – очаквана нетна печалба

MVsec – market value of all securities – норма на капитализация  тя дисконтира нетната печалба, следователно ROA е капитализирана печалба

Ако фирмата оперира с дългов  к-л:

V – стойност на фирмата

D- пазарна с-т на дълга

Може да се добавят и евентуални р-ди за банкрут на фирмата:

BC – bancruptcy cost

От последните 2 формули се вижда, че с увеличаване дела на дълга, увеличава богатството на акционерите – дълговото финансиране е по-евтино. Кредиторите получават винаги доход, а акционерите не. Фирмата може през година 1 да не разпределя дивиденти. От друга страна плащанията по лихвите са данъчен щит; стойността на фирмата се повишава. Следната графика показва, очакванията в измененията:

R-equity – очаквана норма на възвращаемост от акционерите

R-assets – очаквана норма от възвращаемост на активите

R-debt –очаквана норма на възвращаемост за кредиторите

Modigliani/Miller (MM) – Двамата отправят 2 твърдения:

Твърдение (1) – Финансовият ливъридж не оказва влияние върху пазарната с-т на фирмата и богатството на акционерите.

Твърдение (2) – Нормата на печалбата за акционерите нараства при нарастване на съотн. дълг/акции, така че да се поддържа постоянна WACC. Пазарната с-т на фирмата се определя от вида и използването на реални активи, а не от избор какъв титул на собственост ще финансира дейността. ММ предполагат, че самите акционери биха използвали ливъридж, а не фирмата, ако това променяше богатството им.[6]

Очакваната възвращаемост е WACC – средно претеглена цена на к-ла:

D – р-р на дълговия к-л

E- р-р на СК

rdнорма на възвращаемост на дълговия к-л

re - норма на възвращаемост на собствения к-л

Може да се прибави и финансиране с превилигировани акции.

От тази ф-ла се извежда и:

ra- return on assets – WACC

re се увеличава, при увеличение на D/E, но увеличението зависи от спреда ra – rd. ЗАЩО? Всяко увеличение в ливъриджа увеличава и специфичния за фирмата риск. Когато очакваният доход нарастне, заради висок ливъридж, по-големият риск покачва и изисквания от кредиторите доход. Това е за сметка на изискваната норма от акционерите. Акционерите са безразлични, защото покачването на доходността им вследствие от висок ливъридж е компенсирано от висок риск.

Целтта на акционерите може да е:

-          максим. пазарната с-т на фирмата

-          мин. на WACC.

Второто не е много кредибилно, заради по-горната зависимост. Увеличение богатството на акционерите идва от по-висока пазарна с-т, а не от мин. WACC.

MM предполагат съвършени капиталови пазари. Предполага се акционерите могат сами да си заемат, а не посредством фирмата. Те няма да плащат допълнително за акции на фирмата, вземаща пари на заем, доколкото те сами могат да заемат лично и евтино.

4)      Оптимизация на капиталовата структура

Отговаря на въпроса “Колко трябва да заема фирмата?”

Левъриджът е различен по браншове и сред различните фирми. Например фирми, чиято дейност се основава на много R&D – reaserch and development[7] не работят с висок ливъридж. Те инвестират в много intangible assets. Teзи нематериални активи, като патенти, лицензи, обучение на персонал и т.н., след евентуален банкрут са трудно продаваеми или направо евентуално загубени. Следователно самите фирми не заемат много, поради този специфичен за дейността им риск.

Най-общо дълговото финансиране носи със себе си данъчен щит. Лихвените плащания намаляват данъчно облагаемата основа. Следователно данъците влияят върху дохода на корпорациите. Изчисляването на данъчния щит става по следната ф-ла:

PVtax-shield – настояща стойност на данъчния щит

Tc – копоративно подоходно облагане - ставка

rd – лихвен %

D – р-р на дълга

Полците от щита се дисконтират към цената на дълга.

Оттук според ММ:

value of the firm = value if all-equity-financed + PV(tax-shield)

value of the firm = value if all-equity-financed + Т­c.D

Приема се, че пазарите са съвършени и цялата полза от щита отива за акционерите. В действителност има фрикции, свързани с оценяването на облигациите. При съвършени пазари, цената на облигациите би отразявала риска, респективно възвращаемостта.

Връзка между данъците върху лични и корпоративни доходи

Върху поведението на облигационери и акционери влияе не само корпоративният данък, но и данъкът върху личния доход. Тогава:

Tp – данък върху личния доход

Тук се дисконтира данъчния щит за акционера с цената на дълга и цената на облагането на персоналните доходи. Пазарната с-т на фирмата се запазва и изчислява по същия начин. При отчитането на корпоративния данък и на данъка върху личния доход, пазарната с-т на фирмата се увеличава еднакво с увеличението на дълга, следователно персоналните данъци могат да да бъдат игнорирани. Това е много опростен модел, защото печалба може да се разпределя на акционери не само с дивидент, но и чрез капиталова печалба (нарастване стойността на акциите). В някои страни съществуват различия и в облагането на личния доход от акции и лихви. Така заемането за фирмата може да се окаже по-неизгодно от финансирането с акции. Фирмите биха увеличавали дълга си, ако:

1-Тр > (1-ТрЕ).(1-Т­с)

ставката по данък за личните доходи е по-голяма от произведението на ефективната ставка от дохода по акции и ставката по корпоративното облагане.

Модел на Merton Miller – Има често различия в ставките, които акционерите и облигационерите плащат. Дадена фирма може да преминава от акции към облигации до момента, в който стойността на икономиите от корпоративните данъци се изравни със загубата от увеличаване на индивидуалните данъци  Тр = Tc[8]. Според тази теория с увеличението на корпоративния данък или намаление на индивидуалния, може да се стимулира увеличението на дълга в корпорациите. Обратната тенденция е също валидна. Има и друго следствие от модела: от увеличаване продажбата на облигации и дела на дълга могат да спечелят само фирмите, които първи са се отзовали на нарастналото търсене при изменение на данъците. При наличието на толкова различия, на мултинационални компании и фрикции в теорията, изводът е, че оптимално количество дълг/СК се формира само общо за всички фирми, но не е индивидуално за отделните компании.

До тук теорията за стойността на фирмата и данъчния щит от лихви не включи повишения риск от използването на дълг. На кредиторите се плаща винаги, дори и в лоши години. За това към по-горната ф-ла за с-т на фирмата се добавя и вероятен финансов дистрес.[9] Този дистрес се появява, когато обещанията към кредиторите не се изпъняват или се изпълняват с трудност. [10]

value of firm = value if all-equity-financed + PV (tax shield) – PV (fin. distress)

PV (fin. distress) = P.C

P – вероятност да настъпи разстройството

C – разходи по фин. разстройство

На графиката с-тта на фирмата, ако е финансирана изцяло със СК, би трябвало да е по-голяма от наст. с-т на данъчния щит. Просто ръката ми е поразяваща.

 


 

WWW.POCHIVKA.ORG