Home Икономика Не банкови финансови институции

SMS Login

За да използвате ПЪЛНОТО съдържание на сайта изпратете SMS с текст STG на номер 1092 (обща стойност 2.40лв.)


SMS e валиден 1 час
Не банкови финансови институции ПДФ Печат Е-мейл

Не банкови финансови институции

3.1 Застрахователни компании

Застрахователните компании са едни от най-рано възникналите финансови посредници. Те са известни още под наименованието risk-pooling компании. В основата на дейността им стои познатия от статистиката Закон за големите числа. Основният принцип на закона, приложен към застрахователния бизнес може да бъде формулиран по следния начин: "рискът е непредсказуем за едно лице, но често бива предсказуем за група лица".

Според предмета на дейност, застрахователните компании се делят на две групи:

  • Животозастрахователни компании (life insurance companies);
  • Общозастрахователни компании (general insurance companies). В САЩ  те са известни под наименованието компании за застраховане на имущество и злополуки (property and casualty insurance companies) или non-life insurance companies.

Застрахователните компании "живот" продават договори (полици), на основата на които изплащат доход в случй на смърт, както и на инвалидност поради болест или пенсиониране. Общозастрахователните компании пък компенсират загуби, нанесени в резултат на нещастни случаи, пожар, кражба, земетресения и автомобилни произшествия[1]. И двата типа застрахователни компании осъществяват финансово посредничество, тъй като в процеса на тяхната дейност акумулират пари, една част от които инвестират на паричните и капиталови пазари. Премиите по застрахователните полици формират пасивите на застрахователните компании. На основата на застрахователните пасиви се извеждат важни показатели, характеризиращи мястото на застрахователната индустрия в икономиката на определена страна. Това са застрахователното проникване (insurance penetration) и застрахователната плътност (insurance density). Първият показател представлява съотношение между брутния премиен приход и БВП, а вторият обозначава премийния приход на човек от населението. В таблица 3.1 са представени данни за нивата на застрахователно проникване и застрахователната плътност във водещи индустиални страни, развиващи се страни и такива с икономики в преход (включително България). Данните показват една интересна закономерност - в повечето развити страни застрахователното проникване и плътност при животозастраховането имат по-високи нива в сравнение с проникването и плътността при общото застраховане, докато в останалите страни ситуацията е противоположна. Освен това следва да се отбележат и много по-ниските нива на анализираните показатели в развиващите се страни и такива с икономики в преход спрямо развитите страни.

Таблица 3.1

Застрахователно проникване и застрахователна плътност (2004 г.)

 

Страни

 

 

 

Общо

Живото-

застраховане

Общо

застраховане

Застраховат.

проникване

Застраховат.

плътност

Застраховат.

проникване

Застраховат.

плътност

Застраховат.

проникване

Застраховат.

плътност

САЩ

9,36

3755,1

4,22

1692,5

5,14

2062,6

Великобритания

12,60

4508,4

8,92

3190,4

3,68

1318,0

Швейцария

11,75

5716,4

6,73

3275,1

5,02

2441,2

Франция

9,52

3207,9

6,38

2150,2

3,14

1057,7

Германия

6,97

2286,6

3,11

1021,3

3,86

1265,3

Япония

10,51

3874,8

8,26

3044,0

2,25

830,8

Бразилия

2,98

101,1

1,36

45,9

1,63

55,2

Аржентина

2,68

105,5

0,88

34,5

1,80

70,6

Мексико

1,86

117,8

0,79

50,2

1,06

67,6

Чехия

4,15

430,5

1,63

168,6

2,53

261,9

Полша

3,07

192,7

1,17

73,3

1,90

119,4

Унгария

2,83

287,3

1,15

117,3

1,67

170,0

България

1,92

59,4

0,26

8,2

1,65

51,2

Източник: Swiss Re. "World insurance in 2004: growing premiums and stronger balance sheets". Sigma No 2, Zurich: Swiss Reinsurance Company, 2005, pp. 40-41.

От друга страна, активите на застрахователните компании представляват диверсифицирани портфейли от финансови инструменти. Животозастрахователните компании са по-важни институционални инвеститори, тъй като притежават дългосрочни фондове за инвестиране. Това е така, защото при тях съществува сравнително дълъг период от време между момента на сключване на застрахователните договори и момента на изплащане на застрахователните обезщетения. Освен това те могат сравнително точно да определят своя премиен резерв на базата на анализ на статистически данни, имайки предвид два фактора: (1) очакваните застрахователни обезщетения; (2) очакваните доходи от инвестиции. Очакваните обезщетения са суми, които трябва да се изплатят по застрахователните клаузи, конкретизирани в съответните полици. Тъй като процентът на смъртност на населението е предвидим с голяма степен на сигурност, животозастрахователните компании могат точно да предвидят размера на плащанията към притежателите на полици в бъдеще. Очакваните доходи от инвестиции включват лихвите, дивидентите и капиталовите печалби, които компаниите очакват да получат от своя инвестиционен портфейл. Най-голям дял от портфейла на животозастрахователните компании заемат инвестициите в корпоративни облигации, ипотечни облигации, както и в корпоративни акции. Тези дългосрочни инвестиции са високодоходни и си кореспондират с дългосрочните им пасиви.

Бизнесът на общозастрахователните компании се различава съществено от този на животозастрахователните. Полиците за застраховане на имущества се издават за кратки срокове и е твърде трудно да се предвиди вероятността от сбъдване на застрахователни събития. Честа практика е при потенциално голяма щета, няколко общозастрахователни компании да се обединят и да издадат една полица с цел поделяне на риска. Поради естеството на бизнеса, притоците и отливите на средства към и от тези компании са неизвестни в голяма степен и следователно те трябва да разполагат с повече резерви и налични пари. Посочените характеристики предопределят значително по-слабото им участие в ролята на инвеститори на капиталовия пазар - те притежават по-ликвидни активи в сравнение с животозастрахователните компании. Инструментите на паричния пазар, муниципалните и съкровищните облигации възлизат на повече от половината от активите им, т.е. формират ядрото на инвестционния им портфейл.

В зависимост от формата на собственост, застрахователните компании се подразделят на:

  • Акционерни компании (stock companies);
  • Взаимни компании (mutual companies).

Акционерните компании са собственост на акционерите и тяхната основна цел е максимизиране на печалбата, докато взаимозастрахователните компании са собственост на притежателите на застрахователни полици. Едно забележително изключение е лондонският Лойдс, който се дефинира като застрахователен пазар (а не компания), но организационната му структура в по-голяма степен наподобява взаимните компании[2]. Както е показано в табл. 3.2 и 3.3, взаимната форма на собственост е по-разпространена при животозастрахователните компании, докато общозастрахователната индустрия е доминирана от акционерни компании.

Таблица 3.2

Най-големите 10 животозастрахователни компании в света (2001 г.)

Класиране

 

Компания

 

Страна

Премиен приход

(млн. USD)

Форма на собственост

1

AXA

Франция

92,782

Акционерна

2

ING Group

Холандия

71,206

Акционерна

3

Nippon Life

Япония

68,055

Взаимна

4

CGNU

Великобритания

61,499

Акционерна

5

Generali

Италия

53,333

Акционерна

6

Dai-Ichi Mutual Life

Япония

46,436

Взаимна

7

Prudential

Великобритания

43,126

Акционерна

8

TIAA - CREF

САЩ

38,064

Взаимна

9

Sumitomo Life

Япония

37,536

Взаимна

10

Metlife

САЩ

31,947

Акционерна

Източник: Fortune, July 23, 2002.

Таблица 3.3

Най-големите 10 общозастрахователни компании в света (2001 г.)

 

Класиране

 

Компания

 

Страна

Премиен приход (млн. USD)

Форма на собственост

1

Allianz

Германия

71,022

Акционерна

2

State Farm

САЩ

47,863

Взаимна

3

AIG

САЩ

45,972

Акционерна

4

Munich Re

Германия

40,672

Акционерна

5

Zurich

Швейцария

37,434

Акционерна

6

Berkshire

САЩ

33,976

Акционерна

7

Allstate

САЩ

29,134

Акционерна

8

Royal & Sun

Великобритания

25,570

Акционерна

9

Loews

САЩ

20,670

Акционерна

10

Swiss Re

Швейцария

18,688

Акционерна

Източник: Fortune, July 23, 2002.

3.2 Частни пенсионни фондове

Системата за пенсионно осигуряване във всяка страна притежава определена специфика, но обикновено съществуват няколко основни начина за акумулиране на средства и изплащане на пенсии[3]:

  • Обществено (социално) осигуряване - финансира се чрез данъци върху заплатите, плащани от работниците, служителите и техните работодатели. Това е традиционната форма за пенсионно осигуряване в континентална Европа, функционираща на основата на принципа "днешните работещи осигуряват днешните пенсионери" (pay-as-you-go state system). В САЩ социалното осигуряване съществува под формата на Застрахователен фонд за възрастни и самотници;
  • Частни или бизнес-пенсионни фондове (планове, схеми) - основни институции за спестяване и изплащане на доход при пенсиониране в англосаксонските страни. Техни донори са работодателите, които ги спонсорират; работниците и служителите на корпорациите, правещи вноски за пенсионно осигуряване; а най-често - едновременно и двете страни. Такива пенсионни фондове се създават обикновено към големи корпорации или синдикати;
  • Публични пенсионни фондове. Създават се от централната и местните власти с цел осигуряване на пенсионен доход за своите служители. Функционират подобно на частните фондове с разликата, че в активите им преобладават съкровищните и муниципални ценни книжа;
  • Самоосигуряване на гражданите чрез планове Кох (Keogh plans) или индивидуални пенсионни сметки (IRAs)[4].

В последните години финансирането на системата на обществено осигуряване е заплашено от неблагоприятна демографска тенденция, тъй като все по-малко работещи издържат все повече пенсионери. Понеже се очаква тази тенденция да се задълбочава, то това ще оказва все по-неблагоприятно въздействие както върху централизираните вноски за обществено осигуряване, така и върху разходите за изплащане на пенсии, чието финансиране може да увеличи бюджетния дефицит и държавния дълг. Поради това много страни (като Германия и Франция например) осъществяват реформи на пенсионните си системи в посока изграждане на частни пенсионни фондове по англосаксонски образец.

Следователно, съвременното пенсионно осигуряване се базира главно върху мрежата от частни пенсионни фондове. Те осъществяват финансово посредничество, тъй като трансформират активи - вноските по пенсионни договори се трансформират в портфейли от финансови инструменти, в които преобладават корпоративните ценни книжа. Управлението на тези финансови посредници се осъществява от специално наети професионални мениджъри, от банка, както и от животозастрахователна компания. В практиката функционират два вида частни пенсионни фондове:

  • Пенсионни фондове с дефинирани вноски (defined-contribution pension funds);
  • Пенсионни фондове с дефинирани пенсионни плащания (defined-benefit pension funds).

При фондовете с дефинирани вноски всяко лице има индивидуална сметка, по която периодично се внася определена сума от самото него, както и от неговия работодател. Обикновено размерът на вноската зависи от рентабилността на компанията, от заплатата на осигуряваното лице и от прослужените му години. Тези фондове не обещават определен размер пенсионен доход, а той зависи от инвестиционните резултати, постигнати с набраните средства. Понякога компаниите дават възможност на работниците и служителите сами да изберат, къде да бъдат инвестирани средствата от пенсионните им сметки. По този начин се дава възможност осигурените лица да поемат инвестиционния риск и да се облагодетелстват от евентуална висока възвръщаемост.

Главната особеност на пенсионните фондове с дефинирани плащания е, че размерът на пенсиите не зависи от стойността на активите им, а той се определя най-често от фактори, каквито са получаваният доход и трудовия стаж. Например размерът на пенсията може да бъде определен като: 50% от средната работна заплата, получавана през последните 5 години, или пък фиксиран размер в долари (евро и др.) за всяка година трудов стаж. Актюерите на пенсионния фонд изчисляват размера на вноските така, че да може да се изплати обещаната пенсия на всяко лице при пенсионирането му. Фондовете, при които вноските и доходите от инвестиции покриват дефинираните пенсионни плащания се наричат напълно финансирани (fully funded).  При противоположния вариант, когато корпорациите планират да посрещнат задълженията по пенсиите и със средства от текущите си приходи, а не само с пенсионните вноски и доходите от инвестиции - различаваме непълно финансирани (underfunded) пенсионни фондове.

Пенсионните фондове с дефинирани вноски са по-предпочитани в практиката и обемите от средства, които те управляват нарастват трайно през последните години. Следните две причини обясняват това:

1. Младите работници и служители нямат икономическа изгода от фондовете с дефинирани пенсионни плащания, докато не постигнат статут на дългогодишно наети лица. Ако например някои решат да сменят своя работодател, то няма да могат да изтеглят и пренасочат към друг пенсионен фонд средствата внесени на тяхно име. Това право се нарича вестинг (vesting). Обикновено законодателството фиксира една граница от непрекъснат трудов стаж при работодател, за да могат да се изтеглят 100% от натрупаните средства под формата на пенсионни вноски. В контраст на това, при фондовете с дефинирани вноски средствата се влагат по сметката на всяко лице и могат да се теглят по всяко време при напускане на дадена работа.

2. Работодателите все повече се убеждават, че спонсорирането на фондове с дефинирани пенсионни плащания е по-скъпо и рисковано, поради възможността те да се окажат непълно финансирани. Противоположно на това, фондовете с дефинирани вноски винаги са напълно финансирани.

Пенсионните фондове са дългосрочни инвеститори с ограничена нужда от ликвидност. Това е така, защото техните постъпления и плащания могат да се предвидят с голяма степен на точност. Допълнително, приходите от лихви, дивиденти и капиталовите доходи от инвестиции са освободени от подоходни данъци, а членовете на пенсионните фондове не се облагат с данък върху дохода от техните пропорционални вноски до момента на получаване на съответните пенсионни плащания. Тези обстоятелства ги стимулират да инвестират в корпоративни акции, облигации, дългосрочни ипотеки, както и да следват пасивна или активна стратегия при управление на портфейла, в зависимост от очакванията на капиталовия пазар. Както обаче показват данните в табл. 3.4, частните пенсионни фондове са значими институционални инвеститори само в англосаксонските страни, докато в континентална Европа те все още се намират в зародишен стадий на развитие. По традиция в банково-базираните финансови системи на европейските страни, както и в Япония, секторът на институционалните инвеститори е доминиран от застрахователните компании.

3.3 Инвестиционни компании и фондове

Инвестиционните компании са най-бързо развиващите се финансови посредници, поради което са наречени "феномени" на съвременната финансова индустрия. Както проличава от данните в табл. 9.4, с изключение на Япония, в останалите водещи индустриални страни финансовите им активи нарастват значително за периода 1980 - 2001 г., изпреварвайки нарастването на активите на другите два типа институционални инвеститори. Така например, активите на френските инвестиционни компании нарастват 23 пъти, на немските - 15 пъти, на британските - 5 пъти и на американските - 8 пъти. Това потвърждава извода, че инвеститорите ги приемат като най-модерните съвременни финансови посредници[5]. Безспорно е, че в основата на тяхното развитие стоят финансовите иновации и процесът на секюритизация, в резултат на които светът на акциите и облигациите непрекъснато се усложнява. Това затруднява инвеститорите, като ги натоварва с по-големи разходи за участие (за проучване на пазарите, анализ на ценните книжа и формулиране на подходящи инвестиционни стратегии). Така се създава свободно пазарно пространство, което се запълва с появата и развитието на инвестиционните компании.

Таблица 3.4

Финансови активи на институционални инвеститори като % от БВП

 

Страна

 

1980

 

1985

 

1990

 

1995

 

2000

 

2001

Франция

11,3

27,2

50,8

77,7

131,8

131,8

ЗК

8,6

12,9

20,3

41,4

69,2

69,0

ЧПФ

-

-

-

-

-

-

ИК

2,7

14,3

30,4

36,3

62,5

62,8

Германия

17,4

25,4

32,8

45,3

79,8

81,0

ЗК

13,2

18,2

21,9

27,6

38,6

41,3

ЧПФ

1,7

2,6

2,8

2,7

3,3

3,3

ИК

2,5

4,6

8,1

15,0

37,9

36,4

Япония

-

-

70,2

79,8

90,0

88,3

ЗК

-

-

47,2

55,8

60,3

60,3

ЧПФ

-

-

12,4

15,2

18,5

18,5

ИК

-

-

10,6

8,8

11,2

9,5

Великобритания

49,4

91,7

103,9

162,8

212,8

190,9

ЗК

22,3

37,1

42,3

73,3

102,9

97,1

ЧПФ

21,0

43,8

49,9

68,2

78,7

66,4

ИК

6,0

10,8

11,7

21,4

31,2

27,4

САЩ

54,8

76,4

94,4

131,8

175,6

168,9

ЗК

22,4

26,0

32,5

37,9

40,7

40,5

ЧПФ

24,3

38,6

42,0

57,1

69,3

63,0

ИК

8,1

11,8

19,9

36,8

65,6

65,4

Източник: OECD. Institutional Investors Statistical Yearbook. 2002.

По своята същност инвестиционните компании акумулират средствата на множество инвеститори, като им продават собствени акции, след което с набрания капитал формират и управляват диверсифицирани портфейли от финансови инструменти. Така всеки инвеститор, който притежава акции на инвестиционна компания е притежател и на съответна пропорционална част от общия й портфейл, в зависимост от размера на направената от него инвестиция. В организационно отношение инвестиционната компания може да представлява корпорация, тръст или друга форма на сдружаване. Тъй като активите на всяка инвестиционна компания представляват портфейл от ценни книжа, то бордът на директорите наема управляваща компания[6] (management companies) с цел управлението му срещу съответно възнаграждение (такса за управление). За да постигнат икономии от мащаба, управляващите компании сегментират пазара, като създават инвестиционни фондове (investment funds) с различни характеристики. Тази диференциация позволява на мениджърите да привлекат максимален брой инвеститори, имащи различно отношение към риска и възвръщаемостта. При това на инвеститорите се дава възможност да трансферират средства от един фонд в друг при евентуална промяна в условията на пазара. На своите клиенти инвестиционните фондове предлагат като пакет[7]:

1) диверсификация и по-нисък риск;

2) професионален мениджмънт;

3) ниски транзакционни разходи;

4) документиране и администриране.

Документирането се свързва с изпращането на тримесечни и годишни доклади за структурата на портфейла и състоянието на фонда, а администрирането - с възможността лихвите и дивидентите да бъдат реинвестирани в допълнително количество акции.

Класифицирането на инвестиционните фондове съобразно определени критерии дава възможност за по-цялостно характеризиране на дейността им. В табл. 3.5 са представени класификации на инвестиционните фондове, в зависимост от най-важните критерии - капитал, с който оперират и състав на инвестиционния им портфейл, въпреки че могат да се направят и други, според критерии като маркетингова тактика и цели на инвестирането.

Таблица 3.5

Класификации на инвестиционни фондове

Критерии

Видове инвестиционни фондове

 

1. Капитал, с който оперират

  • Затворени (closed-end funds) - фондове с постоянен капитал
  • Отворени (open-end funds) - фондове с променлив капитал

 

2. Състав на портфейла

  • Агресивни
  • Балансирани
  • Консервативни

Затворените инвестиционни фондове емитират точно определен брой акции, които не подлежат на обратно изкупуване. Покупката и продажбата на акции на затворен фонд е транзакция, която се реализира на вторичния пазар, т.е. акциите се търгуват на фондовата борса като цените им се определят от силите на търсенето и предлагането. Един инвестиционен фонд може да получи допълнителни средства за управление единствено чрез нова публична емисия на акции. Според горните характеристики затворените инвестиционни фондове са почти идентични с нефинансовите корпорации с разликата, че активите им представляват портфейли от финансови инвестиции, докато нефинансовите корпорации инвестират основно в реални активи.

За разлика от затворените, отворените инвестиционни фондове продължават да продават и изкупуват акциите си след първоначалното публично предлагане. Поради тази си характеристика те са известни като взаимни фондове (mutual funds). Те винаги са готови да продават допълнителни количества акции или да изкупуват вече емитирани по тяхната нетна стойност на активите (Net Asset Value - NAV), образувана като пазарната стойност на портфейла се раздели на броя на акциите в обръщение. Противоположно на това, акциите на затворените фондове в повечето случаи се търгуват по цени с дисконт, т.е. по-ниски от нивото на NAV. Това е една аномалия, по която са формулирани хипотези, но все още не е обяснена напълно от специалистите[8].

Агресивните фондове инвестират в портфейли, в които преобладават обикновените акции. Вътре в тази категория могат да се обособят различни групи, в зависимост от акцента на инвестиционния портфейл. Така например средствата могат да се инвестират в акции на компании на растежа; акции на компании от специфични индустрии; акции на компании от определени сектори на индустрията; акции на компании от определени географски области.

Балансираните фондове осъществяват по-широка диверсификация като комбинират обикновени акции с ценни книжа с фиксиран доход. Последните включват правителствени ценни книжа, муниципални облигации, корпоративни облигации, привилегировани акции. Съотношението между обикновени акции и ценни книжа с фиксиран доход е различно при всеки фонд и се посочва в проспекта му.

Консервативните фондове са известни още под наименованието облигационни фондове. Подобно на агресивните фондове, те могат се разграничат според инвестиционните им стратегии. Някои инвестират в сигурни ценни книжа като правителствени облигации или корпоративни облигации с висок кредитен рейтинг. Друга група инвеститори предпочита високорисковите и високодоходни облигации - junk bonds. Инвестиционните им стратегии също се различават, варирайки от покупка и задържане до падежа, до активна търговия. Интересна категория консервативни фондове са взаимните фондове, опериращи на паричния пазар (Money Market Mutual Funds - MMMFs), които са важен съвременен конкурент на търговските банки.

3.4 Брокерски фирми

За разлика от инвестиционното банкерство, чиято природа традиционно се свързва с подпомагане първоначалните продажби на ценни книжа на първичния пазар[9], брокерската индустрия е ориентирана към търговия с тях на вторичните пазари. Индивидуалните инвеститори, които най-често прибягват до услугите на брокерските фирми, обикновено се нуждаят от инвестиционно консултиране преди да вземат своите решения. Същевременно една част от тях са достатъчно добре теоретически и практически подготвени, поради което често пренебрегват необходимостта от получаването на инвестиционни съвети. За да отговорят на потребностите на своите клиенти, брокерските фирми се разделят на две групи:

  • брокери, предлагащи пълна гама от продукти и услуги (full-service brokers);
  • брокери, предлагащи ограничен кръг продукти и услуги, известни още под наименованието дисконтни брокери (discount brokers).

И двата вида брокерски фирми предлагат услуги, които са базисни за брокерската индустрия.

На първо място те откриват на своите клиенти инвестиционни (брокерски) сметки (investment or brokerage accounts), чрез които да оперират на организираните пазари. Инвестиционните сметки са два основни вида:

  • сметки с внасяне на пълен депозит (cash accounts);
  • сметки с внасяне на част от депозита (margin accounts).

В практиката се използват още два вида сметки, известни като - дискреционни сметки (discretionary accounts) и сметки-пакети (wrap accounts).

Сметките с внасяне на пълен депозит (cash accounts) са по-широко разпространени в практиката. Инвеститор може да закупи ценни книжа, като внесе по сметката пълната сума, необходима за реализиране на сделка, или пък да продаде други ценни книжа, като сумата, получена от продажбата, постъпи по сметката. Клиентите могат да дават поръчки и при положение, че по сметката им има по-малко средства, отколкото са необходими за реализирането на съответна сделка. Причината е, че им се дават няколко работни дни (например в САЩ 5 дни), за да намерят и внесат необходимата сума по брокерската сметка.

По сметките с внасяне на част от депозита (margin accounts) клиентът получава правото да финансира част от своя сделка със заем, предоставен от брокерската фирма, т.е. той не е длъжен да внесе пълната стойност на заявените за покупка ценни книжа. Поради тази особеност, брокерските фирми оценяват кредитоспособността на клиентите си преди да им разрешат да се възползват от такова улеснение. За разлика от предходния вид сметки, с които могат да се купуват всякакви видове ценни книжа, маржин-сметките следва да се използват за закупуването на точно определени книжа, одобрени от регулаторния орган.

Клиентите, които откриват дискреционни сметки (discretionary accounts), дават правото на брокерската фирма да купува или продава ценни книжа от сметката, без да иска предварителното им съгласие. Една разновидност на този тип сметки е свързана с ограничение, според което брокерът може да осъществява сделки само с ценни книжа, включени в предварително договорен с клентите списък. Решението на клиентите да откриват дискреционни сметки зависи най-вече от доверието им към брокерите.

Сметките-пакети (wrap accounts) са сравнително нов вид брокерска услуга. Те се откриват на клиенти, които притежават портфейли от ценни книжа на стойност, надвишаваща 100 000 USD. Срещу годишно възнаграждение (2-3% от общата сума на активите на клиента), брокерската фирма осигурява професионален мениджър на портфейла, заплаща неговите услуги и изпълнява решенията му от техническа гледна точка. Разбира се, портфейлният мениджър получава предварителни цели и ограничения, с които следва да се съобразява[10].

На второ място, брокерите действат като технически изпълнители при реализиране на клиентските поръчки. Обикновено брокерските поръчки се класифицират в зависимост от определени ценови, времеви и количествени ограничения. По-долу са представени конкретните видове поръчки, според посочените органичения. За да изпълнят поръчките, брокерите осъществяват връзка с други брокери чрез фондовата борса или чрез други регулирани пазари и по този начин купуват и продават заявените им от клиентите количества ценни книжа. Освен това те осъществяват функцията на трансферни агенти, прехвърлящи собствеността върху ценните книжа и иницииращи разплащанията. Друга техническа функция, която изпълняват е удостоверяване на собствеността върху ценните книжа, в случай, че са регистрирани на тяхно име (street name), при което периодично представят отчети за сключените сделки и притежаваните "де факто" от клиентите им ценни книжа.

Според ценовите ограничения, поръчките, подавани на брокерите, биват: пазарна; лимитирана и стоп-поръчка.

Пазарната поръчка (market order) е нареждане на клиента, свързано с покупка или продажба на ценни книжа по-най-изгодния курс, характерен за момента на пазара. По правило този тип поръчки дават възможност на клиента да осъществи сделка по най-бърз начин, тъй като те се изпълняват веднага след постъпването им на борсата или достигането им до съответния маркет-мейкър, търгуващ на извънборсовия пазар.

При лимитирана поръчка (limit oreder) се ограничава минималната цена при продажба (ценови под) или максималната цена при покупка (ценови таван).

Стоп-поръчката (stop-loss order) е поръчка за продажба на ценни книжа, когато пазарната им цена достигне определено ниво или пада по-ниско от него. Изпълнението и се отлага до момента, когато цената достигне посоченото ниво, а когато се приеме за изпълнение, се превръща в пазарна поръчка. Такива поръчки се използват с цел защита на инвеститорите в случаи на рязко падане на цените на ценните книжа.

В зависимост от времевите ограничения, поръчките се подразделят на: гореща поръчка (fill-or-kill); дневна поръчка (day order); седмична или месечна поръчка; поръчка, валидна до отмяна. Горещите поръчки следва да се изпълнят незабавно, а ако това е невъзможно, те следва да се анулират. Дневната поръчка трябва да се изпълни в деня, в който е подадена. Ако в дадена поръчка не е указано никакво времево ограничение, тя се приема като поръчка, валидна за деня. Валидността на седмичните и месечните поръчки се ограничава с изтичането на последния работен ден на седмицата, съответно на месеца. Поръчките, валидни до отмяна (наричат се още отворени поръчки), не могат да просъществуват неограничено време, тъй като на практика брокерските фирми изискват потвърждение, което може да бъде месечно или тримесечно.

От гледна точка на количеството ценни книжа, брокерските фирми е възможно да получат два вида поръчки от своите клиенти:

1. Всичко или нищо (all-or-nothing). Тази поръчка следва да бъде изпълнена наведнъж и изцяло. Ако тази опция не е указана, поръчката може да се изпълнява на части, но не по-малки от един пакет.

2. Поръчки, даващи възможност да се продава точно определена част от даден вид ценни книжа, т.е. продавачът определя коя партида от тези, които притежава, следва да бъде продадена[11].

На трето място, и двата типа брокерски фирми предлагат и някои допълнителни услуги, като: предоставяне на брокерски заеми, известни под наименованието маржин-заеми (margin loans); подпомагане на късите продажби чрез предоставянето на заеми под формата на ценни книжа (главно акции); осигуряване на информация за пазарните котировки на ценните книжа и др.

В допълнение към услугите на дисконтните брокери, тези които осигуряват пълна гама от продукти и услуги, предлагат и инвестиционни съвети, свързани с инвестициите във финансови инструменти, формиране и управление на портфейли от ценни книжа, както и разнообразна аналитична информация. Например брокерските фирми предлагат специализирана информация, свързана с обзор на конюктурата на пазарите на акции и облигации, изготвяне на аналитически обзори на отделни отрасли и компании, разработване на прогнози и на тази база конструиране на препоръчителни портфейли. Обикновено тези фирми инвестират остатъците от свободни средства на техните клиенти в инструменти на паричния пазар, с цел реализиране на лихвени доходи. Въпросната услуга е известна под наименованието автоматично управление на паричните наличности (automatic cash management). Една част от тях предлагат услуги през цялото денонощие (all-night brokers), поради непрекъснатата търговия на съвременните глобални капиталови пазари.

Същевременно следва да се подчертае, че брокерските къщи, предлагащи пълната гама от услуги, са сравнително скъпи за дребния инвеститор, докато при дисконтните брокери положението е противоположно - услугите им са на поносими цени, но пък не могат да предоставят инвестиционни съвети. Оттук става ясно, че е налице определена ниша, която започва да се запълва постепенно с появата и навлизането на пазара на т.нар. електронни или онлайн брокери (e- or online brokers). Развитието им е обусловено от огромните предимства, предоставяни от глобалната информационна мрежа Internet, както и от факта, че те успяват да съчетаят в задоволителна степен предимствата на двата главни типа брокери (discount и full-service) - съответно ниски комисиони и осигуряване на пълен достъп до информация. Това им позволява бързо да се разраснат - през 2002 г. почти 30% от сделките с ценни книжа в индустриалните страни са сключени онлайн, като в края на 2007 г. този процент достига диапазона 50 - 80% за различните страни. Не е случаен фактът, че електронните брокерски услуги (e-broking) се оценяват като една от най-успешните форми на електронните финанси (e-finance).

Представените дотук брокерски фирми и услуги следват логиката на пазарнобазирания англосаксонски модел на организация на финансовото посредничество, при който по традиция сделките с корпоративни ценни книжа са отделени от търговското банкерство. Това означава, че брокерските фирми функционират или като самостоятелни юридически единици (каквато е Charles Schwab), или пък са субсидиари на финансов конгломерат (както Primerica Financial Services е част от структурата на Citigroup). В страните от континентална Европа обаче универсалните банки съвместяват "под един покрив" търговското банкерство и брокерско-дилърския бизнес. В тези страни функционират и самостоятелни брокерски фирми (като свободните маклери в Германия), но главните посредници на капиталовия пазар са универсалните банки. В България, подобно на европейските страни, функциите на брокери (инвестиционни посредници - ИП) могат да се изпълняват от:

  • универсалните търговски банки, без да е необходимо те да получават специален лиценз за това;
  • небанкови инвестиционни посредници, лицензирани от Комисията за финансов надзор (КФН).

Минимален лиценз от КФН получават инвестиционни посредници, които не държат ценни книжа и пари на клиенти, не търгуват с ценни книжа за собствена сметка и не поемат емисии. Реално те  могат само да приемат поръчки от клиенти, които да предават на други посредници, както и да извършват инвестиционни консултации. Те трябва по всяко време да разполагат с минимум 100 хил. лв. собствен капитал.

Минимално изискваният собствен капитал за частичен лиценз е 250 хил. лв. и включва следните услуги:

- приемане и предаване на поръчки, включително посредничество за сключване на сделки във връзка с ценни книжа;

- покупка или продажба на ценни книжа за сметка на клиенти;

- доверително управление;

- индивидуални инвестиции и консултации;

- предлагане на ценни книжа за първоначална продажба, без задължение да ги придобива за собствена сметка.

Минимум 1,5 млн. лв. собствен капитал пък се изисква за пълен лиценз, който включва дейностите в обхвата на частичния лиценз плюс:

- сделки с ценни книжа за собствена сметка;

- поемане на емисии и предлагане за първоначална продажба на ценни книжа със задължение за придобиването им за собствена сметка.

Към допълнителните услуги, подлежащи на изрично разрешение се отнасят: съхраняване и администриране на ценни книжа за сметка на клиенти; предоставяне на заеми за извършване на сделки с ценни книжа; консултации на дружества; сделки с чуждестранни средства за плащане; инвестиционни изследвания и финансови анализи или други форми на общи препоръки, свързани с ценни книжа; услуги, свързани с пласиране на емисии от ценни книжа[12].

В края на 2006 г., според регистъра на КФН в България функционират 86 инвестиционни посредника, от които 29 са банки и 57 - небанкови институции. Следва да се подчертае обаче, че у нас, за разлика от континентална Европа, активността на небанковите инвестиционни посредници е по-голяма в сравнение с банките. Така например, в списъка на инвестиционните посредници, реализирали най-голям брой сделки и съответно оборот на "Българска фондова борса" АД през второто полугодие на 2006 г., присъстват 6 небанкови ИП ("Булброкърс" АД, Бета Корп" АД, "Първа Финансова Брокерска Къща" АД, "ФК Карол" АД, "Елана Трейдинг" АД и "Бенчмарк" АД) и само една банка - "HVB Bank Biochim" АД[13].

Като част от световната тенденция към универсализация, в последните години банките непрекъснато разширяват кръга на предлаганите продукти и услуги. Брокерските услуги стават едни от най-предпочитаните от банковите инатитуции, главно поради разрастващите се мащаби на процеса на секюритизация (което ги прави необходими), както и поради дерегулирането (което ги прави достъпни)[14].  Същевременно могат да се посочат и други причини за това:

  • те носят допълнителни доходи на банките под формата на такси и комисиони;
  • чрез откриването на брокерски сметки банките компенсират загубите от намаляването на депозитната си база, поради преориентиране на депозиторите към инструментите на паричните и капиталовите пазари;
  • чрез предлагането на тези услуги банките привличат допълнителни клиенти, предпочитащи удобството на финансовия супермаркет - едновременен достъп до всички финансови продукти и услуги, предлагани от един доставчик.

Практиката показва, че ориентацията на банките е главно към предлагане на дисконтни брокерски услуги, водещо място сред които заемат: откриването на брокерски сметки, предоставянето на маржин заеми, както и на заеми, подкрепящи късите продажби.

3.5 Фондови борси

По своята същност фондовите борси са постоянни пазарни центрове, на които вече емитирани ценни книжа (основно корпоративни акции)[15] се купуват и продават от членове на борсата. Сделките на фондовите борси се сключват според официално приети правила и процедури, с цел създаване на активен пазар и конкурентно формиране цените на ценните книжа на големите и финансово стабилни компании. Установените правила и процедури намаляват значително количеството на нереализираните поръчки, което е важно предимство на борсовата търговия. В съвременните условия фондовите борси използват сходни правила относно: допускането на корпоративни ценни книжа за търгуване (изисквания за листинг); контрола на членството в тях (изисквания за членство); механизмите за регулиране на търговията. Това дава възможност за пазарен интегритет, в резултат на който се повишава нивото на конкуренцията и реалността на борсовите цени.

Същевременно следва да се подчертае, че традиционните фондови борси са специфични пазарни посредници, отличаващи се от останалите в следните направления:

  • банките, застрахователните компании, инвестиционните фондове и повечето други посредници имат за цел да максимизират печалбата и да увеличат богатството на своите акционери, докато фондовите борси по природа са дружества с идеална цел. Те не изплащат дивиденти, а акционерите им печелят от таксите и комисионите, функционирайки като борсови членове (посредници);
  • финансовите посредници осигуряват външно финансиране на бизнесфирмите, домакинствата и правителството, докато фондовите борси като типични вторични пазари имат за цел да създадат активен и ликвиден пазар за вече емитирани ценни книжа;
  • при положение, че задълженията (пасивите) на посредниците надхвърлят пазарната стойност на техните активи и собственият им капитал стане величина равна или по-малка от нула, те биват обявявани в неплатежоспособност. Такъв сценарий не може да се реализира при фондовите борси, но те пък могат да изпаднат в ситуация на пазарен провал (market failure).

Фондовите борси изпълняват три основни функции:

1) сигнална;

2) информационна;

3) създаване на устойчив пазар.

Сигналната функция може да се сравни с "барометър", отразяващ състоянието и показващ бъдещите промени в деловата активност на съответните икономики. Чрез промените в изчисляваните индекси (наричани именно индекси на деловата активност), фондовите борси превантивно сигнализират за бъдещо оживление или рецесия в икономиката. По-конкретно се счита, че те  улавят промените в бизнессредата, няколко месеца преди да са се реализирали на практика[16]. Фундаментална основа  за изпълнението на тази функция е обстоятелството, че професионалните търговци на акции са много добре информирани за конкуренцията и пазарните дялове, приходите от продажби, очакваните резултати и перспективите пред компаниите. Тази информация те я отразяват в цените, по които сключват сделките и по този начин чрез промените в борсовите индекси се улавят бъдещи промени в икономиката като цяло. Сигналната функция се изпълнява единствено от т.нар. централни борси, тъй като на тях се допускат за листване акциите на компаниите, стоящи в основата на съответната икономика.

Същевременно обаче се посочват и примери, които оспорват изпълнението на горната функция. Така след краха на пазара на акции в САЩ през 1987 г. не е последвало никакво съкращаване на производството и БВП, а напротив - те са продължили да се покачват. През 1990-91 г. е имало спад в равнището на съвкупното производство и БВП, но преди това индексът Dow Jones се е характеризирал с нарастващи стойности. Едно задоволително обяснение на посочените примери е, че цените на акциите на фондовите борси се движат често от прекален оптимизъм, както и от редица случайни явления, поради което сигналите не винаги са верни. Във връзка с това, Пол Самуелсън обобщава: "Фондовият пазар в САЩ е предсказал девет от последните пет кризи в икономиката".

Изпълнението на информационната функция се свързва с определянето на реални (справедливи) цени на акциите и оттук - реалните стойности на капитала на техните емитенти. По този начин борсите разкриват информация за конкретни компании, която се основава на пазарните цени на акциите им. Следва да се подчертае обаче, че самите борси не фиксират цените, нито пък техните членове - по-точно е да се каже, че цените се определят на борсите в резултат на съотношението между търсенето и предлагането. В резултат на това, фондовите борси осигуряват много ценна информация, необходима за по-качественото разпределение на ресурсите в икономиката и така повишават достъпа до финансови средства. В страните, където фондовите пазари произвеждат по-точна информация за конкретни корпорации, е много по-високо нивото на прехвърляне на капитали от неперспективните отрасли към перспективните. В тази връзка фондовите борси могат да се сравнят с "рекламно пано", на което непрекъснато тече информация за това как корпоративните мениджъри се справят със своите задължения. Ниските цени на акциите могат да предизвикат опити за враждебни поглъщания. По този начин се дисциплинират корпоративните мениджъри, както и се осъществява преструктуриране на реалната икономика чрез процесите на сливания и поглъщания в корпоративния сектор.

Същевременно тази функция е обект на критики, тъй като са известни редица случаи (особено в миналото), когато цените са се определяли чрез  спекулации и манипулиране, в резултат на което са се повишавали значително над инвестиционната (вътрешна) стойност, или са падали значително под нея. В карето по-долу е представен материал, анализиращ двете възможни крайности относно реалността на борсовите цени на акциите. Все пак следва да подчертаем, че в случая истината не е по средата, а че съвременните фондови борси са по-близо до ефективните, отколкото до ирационалните (хазартните) пазари.

Съществуват две основни схващания за фондовите борси. Едното е, че те приличат на казино, където управляват късметът и по-добрите в хазарта. Според този възглед цените на акциите се определят спекулативно, а не на рационална основа. Второто схващане - теорията за ефективните пазари - смята, че фондовите борси са чувствително средство за преработка на информация, бързо реагиращо на всеки новопостъпващ детайл от нея, който има отношение към точната цена на акциите.

Типични за поддръжниците на тезата за нерационалността са аргументите на известния английски икономист Джон Мейнард Кейнс. Кейнс отстоява тезата, че действителната движеща сила на фондовата борса е хазартното залагане относно цената, при която акциите могат да бъдат продадени след няколко дни. Той твърди, че инвеститорите просто се опитват да изчислят колко ще бъдат склонни да платят за дадени акции другите инвеститори в близкото бъдеще. Според него те не се интересуват нито от възвръщаемостта, която ще донесат наличните активи на фирмата, нито от възможностите и за инвестиране. Тези аргументи го довеждат до мрачното заключение: "Когато капиталистическото развитие на една страна се превърне в страничен продукт на едно казино, много е вероятно нещата да не вървят както трябва". Съществуват повече основания да се вярва на Кейнс, отколкото на болшинството други, тъй като самият той е бил преуспяващ инвеститор (комарджия?) на фондовата борса.

Теоретиците, поддръжници на тезата за ефективните пазари, от своя страна твърдят, че ако цените на акциите не отразяват правилно цялата налична информация, съществува възможност лесно да се извлече печалба. Ако цената е прекалено ниска, прозорливите инвеститори закупуват по-голямо количество акции и по този начин я повишават. Същите инвеститори предизвикват понижението на цената на надценените акции, като ги продават. По този начин цените на акциите се довеждат до равнище, отразяващо бъдещите постъпления, които ще реализира всяка компания. Този възглед е подложен на проверка, като са търсени доказателства, че ценообразуването при акциите не отразява наличната информация. Ако това действително е така, инвеститорите биха могли да извлекат печалба, ползвайки тази информация. По-ранните проверки от този тип показват, че е невъзможно да се постигне повече от една средна възвръщаемост, като се използва официално известната информация.

По-скорошните проучвания обаче разкриват някои аномалии. Например наблюдава се "януарски ефект" на фондовата борса - цените на акциите на малките компании нарастват средно над нормалното в началото на януари. Според теорията за ефективните пазари хората би трябвало да са наясно относно този ефект и да купуват през декември. Това би повишило цените и в началото на януари ефектът би бил елиминиран. Съществуват и известни доказателства, подсказващи, че колебанията на фондовите борси са прекалено големи в сравнение с колебанията на фирмените печалби. Тези аномалии подновяват спора около ефективността на пазарите на акции.

В заключение е уместно да се припомни въпросът, който Уорън Бъфет (най-преуспелият и известен съвременен инвеститор) задава на група теоретици, защитаващи хипотезата за ефективните пазари: "Ако вие сте толкова умни, защо аз съм толкова богат?"[17]

Създаването на устойчив пазар се свързва с повишаване ликвидността на търгуваните ценни книжа. Казано по друг начин, фондовите борси създават устойчив пазар, на който е възможно да се реализират големи количества акции със сравнително малки изменения в пазарните цени. Обикновено се използват четири критерия за устойчивост на борсовия пазар[18]: (а) честота на покупко-продажбите; (б) спреда между цени продава и купува; (в) времето за изпълнение на поръчките; (г) минималните ценови изменения между поредните сделки. Високата ликвидност на борсовия пазар се дължи и на спекулативните операции, реализирани ежедневно от борсовите спекуланти. Това обстоятелство се обяснява с принципа: "пазар, на който липсват спекулации, липсва и ликвидност". От тази функция на фондовите борси произтичат две важни ползи:

1. Корпорациите се улесняват да увеличават капитала (собствен или привлечен), чрез емисията на нови акции и облигации;

2. Дава се възможност на притежателите на корпоративни ценни книжа да получават банкови заеми срещу залог на високоликвидните и с устойчиви цени ценни книжа.

В световната практика са познати две системи за борсова търговия - аукционна и дилърска (маркетмейкърска). Аукционната е позната още под наименованието система, движена от поръчките (order-driven system), а дилърската - система, движена от котировките (quote-driven system). От своя страна аукционната система се разделя на два подвида - непрекъснат аукцион (continuous auction system) и прекъснат или периодичен аукцион (call auction system).

На борсите, функциониращи като аукционен непрекъснат пазар, всички поръчки (нареждания за търговия) се насочват чрез брокери (членове на борсата) на едно място от борсовия под, наречено търговски пост. Там централни лица (т.нар. специалисти), подбират подходящи една за друга поръчки за покупка и продажба, с цел да постигнат най-добри цени за двете страни. В тази си техническа роля специалистите се водят от основния принцип на аукционния пазар - да използват най-високата предлагана цена за купуване и най-ниската предлагана цена за продажба. Освен това специалистите функционират в качеството на "търговци в краен случай", ако няма други желаещи да купуват или продават. В тази си функция те целят да поддържат "честен и организиран пазар"[19], т.е. да повишават неговата активност и ликвидност, като същевременно осигуряват и устойчивостта му чрез поддържане на приемственост на цените. Върху принципите на аукционния непрекъснат пазар е организирана търговията на Ню-Йоркската фондова борса (NYSE), както и на фондовата борса в Торонто (TSX Group).

При фондовите борси, функциониращи на принципа на прекъснатия аукцион (като Deutsche Börse и Tokyo Stock Exchange), сключването на сделки става чрез периодично провеждане на аукциони в рамките на отделните борсови сесии. Търговията се организира от централни лица (официални курсови маклери на DB и saitori на TSE), изпълняващи функциите на аукционатори. На основата на подадените при тях лимитирани поръчки за покупка и продажба на конкретен вид акции, те се опитват да определят цена, при която ще се реализират ("задраскат") максимален брой от тях. Следователно принципът от който се ръководят аукционаторите е "принципът на максималното изпълнение". След като т.нар. официална цена бъде определена, по нея се сключват сделки на базата на "задрасканите" лимитирани и подадените пазарни поръчки. Нереализираните лимитирани поръчки се натрупват и участват в образуването на новата официална цена на следващия аукцион в рамките на борсовата сесия.

Дилърските пазари са децентрализирани и представляват мрежа от компютърно свързани помежду си дилъри на ценни книжа. Дилърите, известни още под наименованието маркет-мейкъри (създаващи или правещи пазара) поддържат свой собствен запас от ценни книжа, като продават от него по цени "продава" и го попълват по цени "купува". По този начин те оказват услуги на продавачи и купувачи на ценни книжа като сключват сделки с тях, а не като подбират двойки от купувачи и продавачи с цел сключване на сделка, както е при аукционните пазари. Основният недостатък на дилърската система е, че инвеститорите не са защитени от т.нар. "дупки в търговията" (trading through).  Става въпрос за практиката на дилърите да търгуват с публиката на котираните от тях цени "купува" и "продава", дори когато други клиенти са предложили сделки на по-добри цени, намиращи се между котировките на дилърите[20]. Системата на дилърския пазар е типична за извънборсовите пазари, какъвто е NASDAQ в САЩ. Организацията на търговията на Лондонската фондова борса (LSE) наподобява тази на NASDAQ.

В таблица 3.6 са представени десетте най-големите фондови борси в света, класирани според пазарната им капитализация в края на 2007 г. Както се вижда, най-голямата борса (NYSE Group) има пазарна капитализация, равняваща се почти на общата капитализация на следващите четири борси (пазари) - (TSE Group, Euronext, Nasdaq Stock Market и LSE). Според реализираните обеми на търговията през 2007 г. нещата не стоят точно по същия начин, но пак се забелязва безспорното лидерство на американските пазари - NYSE Group и Nasdaq Stock Market, следвани от LSE.

Таблица 3.6

Най-големите 10 фондови борси в света (2007г.)

Класиране

 

Фондова борса

Пазарна

капитализация

(млрд. USD)

Обем на търговията (млрд. USD)

1

NYSE Group

15, 651

29, 909

2

Tokyo Stock Exchange (TSE) Group

4, 331

6, 476

3

Euronext

4, 223

5, 648

4

Nasdaq Stock Market

4, 014

15, 320

5

London Stock Exchange (LSE)

3, 852

10, 324

6

Shanghai Stock Exchange

3, 694

4, 070

7

Hong Kong Exchanges

2, 654

2, 139

8

TSX Group

2, 187

-

9

Deutsche Börse

2, 105

4, 324

10

Bombay Stock Exchange

1, 819

-

Източник: World Federation of Exchanges. 2007 Market highlights. pp.1-3.

3.6 Ключови термини

  • застрахователно проникване (insurance penetration)
  • застрахователна плътност (insurance density)
  • пенсионни фондове с дефинирани вноски (defined-contribution pension funds)
  • пенсионни фондове с дефинирани пенсионни плащания (defined-benefit pension funds)
  • отворени инвестиционни фондове (open-end investment funds)
  • затворени инвестиционни фондове (closed-end investment funds)
  • брокери, предлагащи пълна гама от продукти и услуги (full-service brokers)
  • дисконтни брокери (discount brokers)
  • електронни брокери (e-brokers)
  • фондови борси (stock exchanges)
    • непрекъснат аукцион (continuous auction system)
    • прекъснат (периодичен) аукцион (call auction system)


 

WWW.POCHIVKA.ORG