Joomla Software solutions Template

Payday loan

„Първа Инвестиционна Банка” АД (ПИБ) е една от най-големите кредитни институции у нас.  Притежава универсална банкова лицензия за извършване на банкова дейност на територията на страната и на сделки в чужбина. Тя е лицензиран първичен дилър на държавни ценни книжа и лицензиран инвестиционен посредник.

Създадена през 1993 г. първоначално банката се фокусира върху комплексно обслужване на корпоративни клиенти, като клиентите й включват както големи корпорации, така и средни и малки предприятия, на които предоставя оборотни кредити, овърдрафти, акредитиви, банкови гаранции и други кредитни улеснения. През последните няколко години ПИБ се разви като универсална търговска банка. През  годините банката  не само оцеля по време на финансовата криза (през 1996-1997-а), но в края на 2008 г. ПИБ вече е шеста по размер на активите с балансово число от 4.27 млрд. лв., заема шеста позиция по обем на отпуснатите заеми – 2,97 млрд. лв., осма е по размер на печалбата - 49 млн. лв., и е седма по размер на собствения капитал.

Банката има регистриран капитал 110 000 000 (сто и десет милиона) лева, разпределен в 110 000 000 млн. броя обикновени, безналични, поименни акции с право на глас с номинална стоност от 1 лев всяка. Към 31 декември 2008 г. основни акционери в Първа инвестиционна банка са Цеко Минев (28,94%), Ивайло Мутафчиев (28,94%), Domenico Ventures Limited (9,72%), Rafaela Consultants Limited (9,72%), Legnano Enterprises Limited (7,68%) и свободнотъргуем капитал (фрий-флоут) – 15,00%. Към края на 2008 г. акционерите на ПИБ надхвърлят 3200 лица.

Първа инвестиционна банка има три дъщерни дружества:

• First Investment Finance B.V. (Холандия) - дружество със специална инвестиционна цел - осигуряване на допълнително финансиране за Банката под формата на облигации и други финансови инструменти. Дружеството е изцяло притежавано от ПИБ;
• “Дайнърс клуб България” АД - представителство за България на "Дайнърс клуб Интернешънъл", занимаващо се с издаване на кредитни карти и обработване на плащания. Банката притежава 85% от капитала на дружеството;
• First Investment Bank - Albania Sh.a (Албания), което е създадено през април 2006 г., а през юни 2007 г. получава лиценз за осъществяване на банкова дейност на територията на Република Албания. ПИБ притежава 99,9998 % от капитала на това дружество.

Кредитният рейтинг, присъден на ПИБ от "Муудис" е Ba1 с негативна перспектива и BB- с негативна перспектива от "ФИТЧ Рейтингс". Тези рейтинги дават оценка за възможността на банката да обслужва задълженията си към български и чуждестранни кредитори, като вземат предвид добре развития франчайз на ПИБ, добрата диверсификация на бизнеса, както и адекватната капитализация и рамка за управление на риска.

През изминалите пет години ПИБ постоянно подобрява финансовите си показатели. Високите темпове на пазарен растеж се дължат на политиката на реинвестиране на печалбата. Голяма роля изигра и първичното публично предлагане на акции на ПИБ през пролетта на 2007 г. При него бяха пласирани 10 млн. акции при цена от 10,7 лв за акция. По този начин в касата на дружеството постъпиха 107 млн. лв, които увеличиха капиталовата база на банката и подобриха възможностите за отпускане на заеми.

Таблица 1

Прави впечатление средногеометричният ръст на приходите от банкови операции, който е 21 % годишно за последните 5 години. Това се дължи на Нетния доход от такси и комисиони, който нараства средно с почти 33 % през всяка от предходните 5 години. Това са приходи, които банката получава, без да прави почти никакви разходи. Нетният лихвен доход също нараства устойчиво за последните 5 години. Съвсем очаквано, с оглед на горепосочените данни, за периода 2004 – 2008 г. нетната печалба на ПИБ нараства средногеометрично с 22 % годишно, което също е завиден резултат. Заслужва да се отбележи и ръстът на кредитите като дял от всички активи – от 59,5 % през 2004 до 69,5 % през 2008 г. Това може да допринесе за повишаване рентабилността на банката в близките години.

Графика 1

Графика 2

С най-голям дял в структурата на лихвените приходи на Банката продължават да бъдат приходите от корпоративни клиенти, които формират 59,6% от общите лихвени приходи, следвани от тези от граждани и домакинства (23,7%) и от малки и средни предприятия (8,7%).

Най-значителни са разходите за разширяване на клоновата мрежа (през 2008 г. ПИБ откри 43 нови офиса в страната), за персонал, за наеми, за административни, маркетингови и други разходи.

Качеството на кредитния портфейл се запазва добро, като класифициран като необслужван към 31.12.2008 г. (с просрочие над 90 дни) е 2,6% от кредитния портфейл (31.12.2007 г.: 1,7%).

Сред рисковите фактори за банката е фактът, че повече от 47 % от приетите от банката обезпечения по кредити са в недвижими имоти и едно намаляване на цените им в България може да повлияе неблагоприятно върху банката.

Някои от конкурентните предимства на ПИБ са:

• Сред водещите банки в международните разплащания, търговското финансиране и в картовия бизнес
• Ефективна дистрибуторска мрежа
• Добро познаване на българския пазар

Силната пазарна позиция на ПИБ се вижда от пазарния дял в следните услуги:

■ 15,1% от VISA кредитни карти

■ 7,1% от MasterCard кредитни карти

■ 13,2% от АТМ терминалите

■ 26,1% от ПОС терминалите

■ 8,31% (изпратени) и 8,64% (получени) от презграничните операции – финансови

инструменти за търговско финансиране

■ 6,1% от банковите активи в България

■ 6,1% от кредитите в страната

- 7,1% от корпоративните кредити

- 4,6% от ипотечните кредити

- 4,2% от потребителските кредити

■7,9% от депозитите на граждани

1. 1. Проучване и анализ на възможните подходи и методи за определяне цената на “Първа инвестиционна банка” АД

Компаниите, предоставящи финансови услуги – банки, застрахователи, инвестиционни компании и други, притежават някои специфични характеристики, отличаващи ги от фирмите в реалния сектор. От една страна при финансовите компании е трудно да се дефинират дълга и реинвестициите, което затруднява изчисляването на свободните парични потоци за инвеститорите. Например за една банка парите са, както източник на капитал (част от пасива), така и източник на доход (част от актива). Освен това банките са задължени да спазват сериозни регулации при извършване на дейността си.

При определяне на справедливата стойност на ПИБ сме използвали следните подходи:

1. Подход на база активите – в рамките на този подход сме използвали метода „Чиста стойност на активите”.

2. Подход на доходите – в рамките на този подход сме приложили метода на дисконтираните бъдещи доходи за директна оценка на собствения капитал и по-специално Модела на дисконтираните дивиденти (DDM)

3. Подход на пазарните сравнения - в рамките на този подход сме използвали съотношението Цена/Счетовода стойност (P/BV), което е най-широко използваният коефициент при оценка на банки.

1. 2. Определяне на справедливата пазарна цена на ПИБ по метода “ЧСА”

Подходът на базата на активите не е подходящ за оценка на справедливата стойност на финансови институции. Методът на нетната балансова стойност на активите е застъпен по-скоро с информативна цел, а получената стойност е с малка тежест при формиране на крайната оценка на стойността на ПИБ. Поради своята специфика финансовите институции работят предимно с привлечен капитал, а собственият капитал е значително по-малък като относителен дял в сравнение с фирмите от реалния сектор. От това следва, че и доходите на акционерите са предимно от използването на заемни средства, а не толкова на собствен капитал. В тази връзка използването на метода на чистата стойност на активите за оценка на акциите на ПИБ би занижило неоправдано стойността на акциите в сравнение с потенциалните доходи за акционерите. Голяма част от активите и пасивите на финансовите институции представляват сложни финансови инструменти, чиято стойност към даден момент е до голяма степен условна и зависи от счетоводните правила.

Цената на една акция на ПИБ по метода ЧСА е определена на база консолидиран счетоводен баланс на дружеството към 31.12.2008 г. Нетната стойност е изчислена като от сумата на активите на банката се извади сумата на пасивите и получената стойност се раздели на броя акции на ПИБ в обръщение. Обикновените акции в обръщение към 31.12.2008 г. са 110 000 000 (сто и десет милиона) броя. Нетната балансова стойност на една акция на ПИБ, определена по този метод е 3,35 лв. Тази стойност е определена без извършване на корекции на статиите от актива и пасива на баланса на дружеството. Изчисленията са представени в таблицата:

1. 3. Определяне на справедливата стойност на ПИБ с използването на сравнителните (коефициентните) методи на оценка

При оценка на финансови институции съотношението Цена / Счетоводна стойност на акция ( P/BV) е по-подходящо и по-често прилагано от съотношението Цена / Печалба на акция ( P/Е). Това е така, защото във финансовия сектор рентабилността на активите е много по-ниска от тази в реалния сектор, а размерът на пасивите е много по-голям от този на собствения капитал. Затова разликата между активите и пасивите (нетните активи) дава по-добра представа за стойността на банката, отколкото финансовия резултат, който в голяма степен зависи от чисто счетоводни фактори. Коефициентът P/BV е коректно дефиниран, защото и в числителя, и в знаменателя имаме величини, отнасящи се до собствения капитал.

Отчитайки фактът, че при ПИБ има възможност да се стигне до продажба на чуждестранен стратегически инвеститор, в долната таблица сме посочили данни за по-големите сделки с акции на български банки през последните години:

Източник: Публикациии в пресата и собствени изчисления

Прави впечатление, че средният коефициент  P/BV, при който са се сключили тези сделки е доста по-висок от текущия P/BV, на който се търгуват публичните банки в България и региона.

Като дружества, които осигуряват достатъчно добра база за сравнение, спрямо характеристиките на ПИБ, са избрани останалите банки, които се търгуват на Българска фондова борса. Освен еднаквият предмет на дейност и източници на приходи, трябва да се има предвид, че отделните банки имат много повече прилики помежду си в сравнение с компаниите от останалите отрасли на икономиката. Това се дължи в голяма степен на засилените регулативни изисквания за капиталова адекваност, ликвидност и др.

В момента на БФБ се търгуват акциите на Корпоративна търговска банка, Централна кооперативна банка и Българо-американска кредитна банка. И трите банки са средни по-размер на активите и са съпоставими с ПИБ. Централна кооперативна банка е с български собственици. Корпоративна търговска банка също е с мажоритарно българско участие, но наскоро омански инвестиционен фонд придоби 30 % от капитала й. През 2008 г. 49,99 % от капитала на БАКБ бяха придобити от Allied Irish Banks. Така ПИБ остава най-голямата банка с български собственици, което я прави основна цел за придобиване от чуждестранна финансова група.

Тъй  като от данни само за 4 компании (СИ Банк формално също е на борсата, но предстои отписване) не е възможно да се получат статистически значими резултати, освен банките, търгувани на БФБ-София, за аналози са използвани и банки, които се търгуват на чужди борси, но имат дъщерни дружества в България. Значителна част от бизнеса на тези банки е в региона на Югоизточна Европа и по този начин в цената на акциите им е калкулирана съответната рискова премия за дейност в региона. Сред компаниите аналози са включени собствениците на опериращите в България Банка Пиреос, ОББ, ЕФГ Юробанк, Алфа банк и ДСК. Тези банки са значително по-големи от ПИБ по размер на активите, но това може да се обясни с по-големите пазари в съответните страни. От гледна точка на потенциал за растеж и рентабилност на собствения капитал, банките са съпоставими с ПИБ.

Коефициентът P/BV за банките е изчислен като съотношение на пазарната капитализация по цени на затваряне от 17.04.2009 г. и собствения капитал на консолидирана база към 31.12.2008 г.

Регресия на отрасъла

Използването на регресионен анализ позволява да отчетем разликите между компаниите-аналози и ПИБ.

Фундаменталният коефициентът P/BV може да се изрази като:

P/BV = ROE * (1+g)* Payout Ratio / (RRR – g)

Тъй като съотношението P/BV се определя в най-голяма степен от ROE, то зависимата променлива в уравнението е P/BV на компаниите, а независимата променлива е ROE. Входящите данни са посочени в следната таблица:

*Възвръщаемостта на собствения капитал е изчислена по формулата:

ROE = Net Income_t / BV of Equity_t-1

Регресионното уравнение има следния вид:

P/BV = 0,54 + 1,78*ROE

Въпреки че коефициентът на детерминация (R squared) е само 13%, което показва, че други фактори влияят много по-силно върху зависимата променлива P/BV, смятаме че можем да се доверим на получените резултати. Чрез заместване в уравнението получаваме, че ПИБ би трябвало да се търгува при коефициент  P/BV = 0,80 . Стойността му е по-ниска от средната за отрасъла, което може да се обясни с по-ниската възвръщаемост на собствения капитал на банката. Получената стойност е по-ниска и от средния коефициент  P/BV = 0,85 на компаниите от SOFIX.

Стойността на собствения капитал на ПИБ чрез използване на съотношението  P/BV се изчислява по следния начин:

Справедлива Стойност на СК _{на ПИБ} = Счетоводна стойност на собствения капитал _{на ПИБ} * Коефициент P/BV _{получен чрез регресия на отрасъла} = 368 579 * 0,80 = 294 863 хил. лв.

За да получим стойността на една акция на Първа инвестиционна банка:

294 863 хил. лв / 110 000 хил. броя акции = 2,68 лв за акция

1. 4. Определяне на справедливата стойност на ПИБ посредством модела на дисконтиране на дивидентите

Поради специфичната роля на дълга за банките най-подходящо е да се използват модели за директна оценка на собствения капитал. Съотношенията, които се регулират от надзорните институции също са на базата на собствения капитал.

Моделът на дисконтиране на дивидентите определя стойността на компанията като настоящата стойност на очакваните дивиденти. Тук се използва идеята, че нетните парични потоци за обикновените акционери са единствено дивидентите,

По данни на Дамодаран коефициентите на изплащане на дивиденти са много по-високи за банките (и останалите финансови компании), отколкото за компаниите от реалния сектор. Причините за това могат да се търсят в няколко насоки. Универсалните банки са представители на традиционен бизнес, в който потенциала за растеж не е особено висок. Така банковите институции могат да реинвестират много по-малка част от печалбата си обратно в бизнеса и съответно да изплащат по-голяма част като дивидент за акционерите. Освен това с годините банките са си изградили репутация на компании, изплащащи висок дивидент. За тях е трудно да промянт дивидентната си политика, тъй като ще разочароват акционерите си, които са инвестирали в банката, разчитайки на дивидент.

За да се направи оценка на справедливата стойност на акции чрез DDM са необходими изчисления за:

1. 1. Цената на собствения капитал;
2. 2. Очакваните коефициенти на изплащане на печалбата;
3. 3. Очакваният растеж в печалбата на една акция.

1. Определяне цената на собствения капитал на ПИБ

Дисконтовият процент се използва за намиране настоящата стойност на очакваните парични потоци. Той се използва като мярка за възвръщаемостта, която съответния инвеститор би търсил при отчитане на риска на инвестицията. При дисконтиране на парични потоци за акционерите се прилага норма на дисконтиране, която е равна на цената на финансиране със собствени средства. Цената на собственото финансиране на ПИБ е определена на базата на подхода, описан от Димитър Ненков в статията „Определяне цената на собственото финансиране в условията на развиващи се капиталови пазари”, сп. „Алтернативи”, бр. 3. Изискуемата норма на възвръщаемост за акционерите е определена по следната формула:

RRR_e = R_f + β . (R_m – R_f) + R_ctry + R_s , където

RRR_e – изискуема норма на възвръщаемост за акционерите

R_f - безрискова норма на възвръщаемост за развит пазар

β – бета коефициент за отрасъла в развит пазар

(R_m – R_f) – пазарна рискова премия за развит пазар

R_ctry – премия за странови риск за развиващ се пазар

R_s – премия за размер на предприятието

Цената на собствения капитал в банковия сектор на развит пазар е определена посредством модела за оценка на капиталови активи (CAPM). Избрал съм капиталовия пазар на САЩ като най-голям по пазарна капитализация, най-ликвиден и с най-дълга история. За целите на оценката като безрискова норма на възвръщаемост е използвана доходността по 10 годишните американски държавни облигации (T-bonds), която през април 2009 г. е в размер на 2,76%. Рисковата премия (R_m – R_f) е определена като средногеометрична между разликите в доходността на акциите (представени чрез индекса  S & P 500) и дългосрочните ДЦК на американския пазар за периода 1928 – 2008 г. (източник Дамодаран, ctryprem.xls). Базисната рискова премия, определена по този начин е 3,88 %. β коефициентът за банки в САЩ е 0,71. По този начин цената на собствения капитал за банките на американския капиталов пазар е 5,51 %. Към тази стойност е добавена премията за странови риск на България. Тя е получена като разлика от изискуемата норма на възвръщаемост на ценни книжа с най-висок кредитен рейтинг по Moody’s (Ааа) и изискуемата норма на възвръщаемост на книжа с рейтинг, равен на рейтинга на България (Ваа3) по същата скала. Към април 2009 г. този спред е 260 базисни точки. Тъй като това е спред за риск от неплащане по дългови ценни книжа е нужно да се отчете и по-големия риск, свързан с инвестиция в акции. Измерител за по-голямата волатилност на пазара на акции е съотношението σ_акции/σ_обл (стандартно отклонение на пазара на акции / стандартно отклонение на пазара на облигации). Поради кратката история на българския капиталов пазар директното изчисляване на този коефициент е невъзможно_. Затова съм приел средния размер на този показател в глобален мащаб - 1,5. ( ctryprem.xls). Получената премия за странови риск за България е: 260 б.т. * 1,5 = 390 б.т. (3,90 %)

Накрая е нужно да отчетем и по-малкия размер на ПИБ в сравнение с използваните за база 477 банки в САЩ. Избраната рискова премия за размер е 4% и отразява позицията на ПИБ като най-голямата банка (по размер на активите), търгувана на БФБ. Получената изискуема норма на възвръщаемост при инвестиция в акциите на ПИБ е 13,41%. Изчисленията са показани в следната таблица:

1. 2. Очаквани коефициенти на изплащане на печалбата;

Коефициентът на изплащане се намира по формулата:

Payout Ratio = DIV_t /Net Income_t

Оттук следва, че очакваният дивидент на една акция за даден период е функция от очакваната печалба на акция и очаквания коефициент на изплащане за същия период:

DIV_t = Payout Ratio * Net Income_t

Нетната печалба за дадена година може да се изрази посредством равенството:

Net Income_t = Net Income_t-1 * (1+g) , където

Net Income_t-1 – нетната печалба за предходната година

g – темп на нарастване на нетната печалба

За да определим дивидентите за всяка година, остава да намерим Коефициента на изплащане за съответната година. Получили сме, че във фазата на стабилен растеж Payout Ratio = 75 % (пояснения по-долу в разработката). Тъй като коефициентът на изплащане на дивиденти трябва да достигне от 0 до 75 % за 4 години, то във всяка от тези години Payout Ratio трябва да се покачва с 75 % /4 = 18,75 %. Увеличавайки коефициента на изплащане отразяваме променящите се характеристики по отношение на растежа и инвестициите на ПИБ. 

1. 3. Очакваният растеж в печалбата на една акция.

Според Дамодаран очакваният растеж в печалбата на една акция може да се намери по един от следните три начина (или чрез комбинация от трите).

1. Исторически растеж на печалбата – при финансовите институции коефициентът на корелацията между печалбите от предходните 5 години и очакваните печалби е по-висока (0.35), отколкото при останалите компании в икономиката (0.17). Данните за периода 2004-2008 за ПИБ показват, че нетната й печалба е нараствала с темп от 22 % средногеометрично. Това не е устойчив темп на растеж, тъй като това беше период на бурен растеж в цялата икономика на България, и в частност на банковите институции.
   1. Оценки на анализатори – този начин е неприложим за българските условия, тъй като за момента инвестиционните посредници и специализираните финансови сайтове не публикуват подобни данни.
   2. Фундаментален растеж – това е икономичски най-издържания метод. Очакваният ръст на печалбата е функция от Възвръщаемостта на собствения капитал (ROE) и Коефициента на задържане на печалбата:

Growth in Net Income = ROE * Retention Ratio

По този начин дадена фирма може да постигне по-висок ръст на печалбата си или чрез повишаване рентабилността на вложения собствен капитал, или чрез увеличаване размера на реинвестициите във фирмата. Използвали сме именно този метод за прогнозиране на бъдещия растеж.

За оценката на ПИБ сме използвали 3-фазен DDM.

Явният прогнозен период е с продължителност 8 години и е разделен на две фази. Първата фаза е с продължителност 4 години. През този период акционерите няма да могат да разчитат на доход от дивиденти. Целта е да се поддържат и да се подобрят възможностите за отпускане на заеми. Очакваме политиката на активно разрастване на клоновата мрежа в страната да осигури стабилна основа за дългосрочен растеж на бизнеса. Освен това във връзка с последствията от световната финансова и икономическа криза може да се очаква известно влошаване на рентабилността на банката през 2009 и 2010 г. При тези условия разумната политика за мениджмънта на банката ще бъде да се капитализира цялата нетна печалба за периода 2009-2012 г.

Растежът на нетната печалба за първите 4 години от явния прогнозен период е определен по формулата, предложена от Дамодаран:

Очакван ръст на Нетната печалба = Retention Ratio * ROE_t+1 + (ROE_t+1 – ROE_t)/ROE_t, където

Retention Ratio = (1 – Payout Ratio); Коефициент на задържане (реинвестиране) на нетната печалба.

Тази формула позволява определяне на ръста в нетната печалба при промяна в Рентабилността на собствения капитал на компанията. Именно втората част на формулата обхваща ефекта от подобряването (или влошаването) на ROE. В конкретния случай с ПИБ очаквамe влошаване на ROE от 15,05 % ( при база началото на периода) през 2008 г. до 13 % през 2009 г. Прилагайки формулата получавамe намаляване на нетната печалба за 2009 г. с 0,65 % в сравнение с печалбата за 2008 г. За следващите три години очаквамe подобряване на ROE благодарение на намаляващия ефект на кризата върху българската икономика. Подобрената рентабилност води до очакван растеж на нетната печалба с повече от 20 % през всяка от тези години.

Втората фаза на модела също е с продължителност 4 години (2013-2016 г.). ROE е постоянен на ниво 16 %, което е по-ниско от средноаритметичния ROE на банката за периода 2004 – 2008 г, но отразява засилващата се конкуренция в българския банков сектор. През този период започва изплащането на дивиденти. Коефициентът на изплащане се покачва линейно до достигане на стойността за фазата на стабилен растеж през 2017 г., която е терминалната година в модела. Темпът на нарастване на нетната печалба намалява в съответствие с по-ниския коефициент на задържане.

Сумата от настоящите стойности на дивидентите в явния прогнозен период е 90 743 хил. лв.

Третата фаза е фазата на стабилен растеж. Използва се формулата на Гордън за намиране продължаващата стойност на дивидентите, изплащани от ПИБ:

Стойност на дивидентите        = NI₂₀₁₆*(1+g_st)*Payout Ratio_st/ (RRR_st - g_st)

след явния прогнозен период

NI₂₀₁₆ – нетна печалба за последната година от явния прогнозен период

Payout Ratio_st – коефициент на изплащане в следпрогнозния период

RRR_st – изискуема норма на възвръщаемост от акциите на ПИБ през периода на стабилен растеж

g_st – темп на нарастване на дивидентите през периода на стабилен растеж.

Изискуемата  норма на възвръщаемост не се променя през периода на стабилен растеж и остава 13,41 %. Това е сравнително консервативно допускане, тъй като може да се предположи, че за този период инвестициите в българската икономика и в частност в ПИБ ще са свързани с по-нисък риск. Приели сме темп на нарастване на нетната печалба и дивидентите в периода на стабилен растеж (g_st) в размер на 3 %. Това също е консервативно допускане, защото може да се очаква реалният растеж на българската икономика да е по-висок, а тук се имат предвид номинални стойности. При така заложеният  g_st =3%, коефициентът на изплащане се намира по формулата:

Payout Ratio_st = 1 - g_st / ROE_st = 1 - 0,03/0,12 = 75 %

ROE_st е определен  на 12 %, като тази стойност е по-ниска от средната за отрасъл „Банки” в световен мащаб 13,72 % (pbvGlobal.xls), както и от средната стойност за банките в развиващите се пазари (pbvemerg.xls), която е 18,93 %. Стойността е по-ниска и от средната стойност за банките в България (около 20 % за 2008 г.). Прилагайки формулата получаваме, че след явния прогнозен период банката ще може да изплаща дивиденти в размер на 75 % от нетната печалба, като същевременно ще може да поддържа ръст на нетната печалба в размер на 3 %. Замествайки във формулата намираме, че продължаващата стойност на дивидентите е 912 148 хил. лв. След дисконтиране с нормата за последната година от явния прогнозен период (2,7366) получаваме, че настоящата стойност на дивидентите след явния прогнозен период е 333 315 хил. лв.

Стойността на собствения капитал на ПИБ е сума от настоящата стойност на очакваните дивиденти в прогнозния период и очакваните дивиденти след прогнозния период.

424 058 / 110 000 хил. акции = 3,86 лв. за една акция.

Използваният модел за оценка на ПИБ чрез дисконтиране на дивиденти се намира в следната таблица:

Получените стойности са в границата 3,54 – 4,19 лв за акция на ПИБ като максималната/минималната цена се получават при намаляване/увеличаване на дисконтовата норма.

5. Избор и обосновка на тегла на отделните методи на оценка и изготвяне на заключение за оценка

С най-голяма тежест при определяне цената на една акция на ПИБ е Методът на дисконтиране на паричните потоци чрез Модела на дисконтираните дивиденти. Той е особено подходящ при оценка на банкови институции, тъй като техният бизнес може да се определи като зрял. Банките нямат възможност да растат с много бързи темпове, което им позволява да разпределят голяма част от печалбите си като дивидент. Банките работят в силно регулирана среда, поради което капиталовата структура при тях е сравнително постоянна. Това дава възможност паричните потоци (дивидентите) да се прогнозират с по-голяма точност. Освен това методът на дисконтираните парични потоци отчита по-добре възможността на предприятието да генерира доходи за собствениците си в бъдеще.

За метода на пазарните съотношения сме приели тегло от 30 % в крайната оценка. Компаниите аналози се различават от ПИБ по основни характеристики като размер, риск, потенциал за генериране на парични потоци. Получената стойност силно се влияе от настроенията на пазара. В ситуация като сегашната, с голяма степен на несигурност на финансовите пазари, получената стойност е много занижена.

С най-ниска тежест е методът „ЧСА”, който не е подходящ при оценка на финансови институции. Методът се използва сравнително рядко в практиката и то за оценка на компании, които притежават предимно материални активи. Той не отчита очакваните бъдещи доходи от експлоатация на активите, както и рисковете свързани с получаването им

1. 5. Коментар на текущата пазарна цена на дружеството на БФБ от гледна точка на възможните обяснения за разликата с получената стойност.

Цената на една акция на ПИБ към датата на оценката (17.04.2009 г.) е 2,12 лв. Тя е с почти 39 % по-ниска от изчислената справедлива стойност (3,46 лв).  Явно е, че в момента пазарът оценява банковите акции като много рискови.

Използвайки формулата на Гордън за периода на стабилен растеж:

P = Net Income * (1+g)* Payout Ratio / (RRR – g), за да открием изискуемата норма на възвръщаемост от акциите на ПИБ, заместваме със следните данни: P = 2,12; Net Income = 0,45; g = 0,03; Payout Ratio = 1 - g/ROE = 0,75. Получаваме, че имплицитната RRR = 0,1925 = 19,25 %, което е доста по-висока стойност от изчислената по CAPM 13,41 %.

От една страна това е обяснимо с оглед на факта, че кризата в САЩ и на западните пазари започна именно от финансовите институции. От друга страна българските банки не притежават от т.нар. токсични активи. Все пак съществува известна несигурност доколко кризата ще се отрази на резултатите на банките за първото тримесечие на 2009 г. Може би именно тази неизвестност води до калкулиране на висока изискуема норма на възвръщаемост в цената на акциите на ПИБ.

Друго възможно обяснение за занижената цена спрямо справедливата стойност е пазарът да очаква по-ниска възвръщаемост на собствения капитал.  Все пак не трябва да се забравя, че именно стратегическата насоченост на банките в България към традиционни банкови операции (приемане на депозити и отпускане на кредити) допринесе за рекордна печалба от 1,3 млрд. лв. в банковия сектор в България през 2008 г. Освен това средноаритметичният ROE на ПИБ е повече от 21 % за последните 4 години.

Възможността акциите на ПИБ да са подценени също не е за пренебрегване. Имайки предвид, че това са едни от най-ликвидните ценни книжа на БФБ-София, може да се очаква ръст в цената им при възстановяване на пазарите в САЩ и Западна Европа.